上市公司股利政策影响因素的研究以红宇企业集团有限责任公司为例【字数：7408】
引言
股利分配政策属企业财务管理中的三大财务决策之一，其中还包括筹资决策、投资决策。其中股利分配政策是当代财务管理的重要核心内容，对上市公司来说地位尤为重要。企业的筹资决策、投资决策都由利润分配是否合理影响着，它甚至能直接关系到企业的生存发展。合理的、科学的股利政策不仅可以使上市公司保持适当的留存收益，满足公司正常发展的需要，又能激发投资者对公司的投资热情，树立良好的企业形象，帮助企业获得长期稳定的发展机会。公司利润分配的核心就是股利政策，它是公司的重要政策之一，对公司的财务活动有着深远的影响，因此国内外学术界研究的热点问题之一一直是股利分配政策。
由于我国股票证券市场起步比较晚,并不成熟，规则和制度也不完善,上市公司的股利政策也具有浓厚的中国特色。这些问题导致上市公司股利分配现状不容乐观：一方面，股利政策波缺乏连续性和稳定性，分配方式波动多变；另一方面，股利支付率水平不高、股利分配行为非常不规范。鉴于以上情况，本文旨在找出造成这种现状的根本原因，对上市公司股利分配政策的现状进行深度研究与分析，基于实际情况提出具有针对性的解决方案。并以红宇企业集团有限责任公司为例，分析该企业股利分配政策存在问题，影响因素以及解决办法。系统分析了该企业十余年来股利发放程序，股利政策，股利分配影响因素等各方面问题。
第1章相关理论
1.1传统股利政策理论
股利政策就是指公司股东大会或董事会所采取比较具有原则性的，对所有与股利有关的事项的做法，它是关于公司能否发放股利、发放股利的数量以及发放股利的时间等方面的对策和方案，公司对自身收益进行分配或是留存用以再投资是它所涉及到的主要策略问题。
1960年到1970年，股利政策是否可以影响股票价值是大部分学者研究股利政策理论的主要关注点，其中一鸟在手、MM股利无关论以及税差理论是最具代表性的理论，以上三种理论统称为传统股利政策理论。
"一鸟在手"理论认为投资者一般更加倾向于眼前的股利收入，就算当下的收入较少，也不会在意未来具有更大风险的较多的股利收入。就是俗话说的：两鸟在林，不如一鸟在手。当投资者在一个公司提高自身的股利支付率时，要求必要报酬率降低，此时股利的不确定性和公司股票价格成反比例现象;而如果公司延期支付或降低股利支付率，投资者风险就会增大，投资者为补偿其承受的风险必然要求较高报酬率，公司的股票价格也将下降。该理论是M.Gordon在二十世纪六十年代提出的，他认为在再投资过程中企业的留存收益会有极大的不确定性，随着时间的推移，投资风险也可能不断扩大，因此投资者并不倾向未来的收入，而更在意当期的现金股利，即眼前的收入。
米勒和弗兰克·莫迪格利安尼提出了在一个完美的，无税收的市场上，公司股价和鼓励政策没有关系，公司的股利决策独立于公司的投资决策，公司资产的经营效率决定着公司的价值，股利分配政策的变化仅仅意味着公司的盈余怎样在现金股利和资本利得两者之间进行分配。这就是二十世纪六十年代非常著名的"MM股利无关论"，公司的股价并不会受到股利政策的影响，因为有理性的投资者并不会因为分配的形式或比率改变对公司评价。
二十世纪六十年代，Farrar和Selwyn假设投资者都希望试图达到税后收益最大化，并采用局部均衡分析法，得出股东将在资本利得的个人所得税低于股息收入的个人所得税时认同公司不支付股息的结论。并认在资金用于回购股票或留在公司里的情况下，股东的收益更高,也可以说这种情况下股息支付将低于股价;如果股息未支付,股东又需要现金,也可以随时出售部分股票。从纳税角度考虑,公司并不需要分配股利。必须通过股票回购的方式向股东支付现金。他们首次针对股利政策影响企业价值的问题给出了答案。
1.2现代股利政策理论
1970年以来，古典经济学随着信息经济学的兴起有了重大的突破。财务理论学者们的研究方向被纷纷改变，股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论两大现代股利政策主流理论开始形成。
信号传递理论是指上市公司传递内部信息给外界人员时常见的信号有三种，通常在信息不对称的情况下，股利宣告、融资宣告、利润宣告是主要的三种信号。股利宣告与会计处理的可操作性相比，是一种比较可信的信号模式。罗斯最早发现有能力通过股利政策和资本结构的选择向潜在投资者传递信息的都是拥有高质量投资信息机会的管理者，这是信号传递理论在财务领域最早的应用。
20世纪70年代Jensen和Meckling提出了股利代理成本理论，作为现代股利理论研究中的主流观点，MM股利理论中某些假设条件基础延伸和发展后产生了股利代理成本理论，它能较清楚地解释不同的股利支付模式。Jensen和Meckling认为:"代理人会追求自己效用的最大化。代理人与委托人如果具有不一样的效用函数，代理人就有理由相信他的行事标准不会是委托人利益最大化。他们之间存在一种契约关系，委托人可以建立适当的鼓励机制或监督其行事以限制代理人的这种行为，而这两方面都需要付出成本。"将代理成本定义为激励成本、监督成本和剩余损失的三者之和，这就是Jensen和Meekling提出的代理成本。
1.3影响公司股利分配政策的主要因素
1.3.1各种约束
契约约束。当公司借入长期债务时，通常公司发放的现金股利都会受到债务合同的限制，公司的股利分配方式和股利政策也必须满足这类契约的约束。
法律约束。为了世界各国的对公司的分配利润的顺序，也为了保证资本的充足性，在生活的方方面，我们都受到法律的保护，也享受法律带来的安全和便利。公司的股利分配方式和股利分配政策也必须严格遵守法律规范。
现金充裕性约束。必须有足够的现金是公司发放现金股利的必要条件。现金流量关系到一个公司是否长期稳定发展，这对股利分配政策也有着不可忽视的影响。能公司如果没有充足的现金，那么它发放的现金股利数额一定会受到限制。影响股利政策的另一个重要因素是公司资产的变现能力。资金周转是否灵活是企业生产经营能否有序正常进行的前提条件。
1.3.2投资机会
在公司的对资金的需求量增加的情况下，投资投资机会增多，成长性增强时，公司有很大几率会考虑减少现金股利，将当期收入保留在公司内部，将较多的利润用于投资和发展，同时，在这种情况下，上市公司通常更倾向于内部融资，是因为股权融资会打破现有的控制格局。通过再债券融资的方式，虽然可以减少所得税费用，但同时也有很大概率使成本增高，增加企业财务杠杆风险。
另一方面，大部分学者也用回归分析的方法得出了上市公司的未来投资机会对股利政策有重大影响的结论。公司需要将其未来的发展趋势，投资机会作为制定股利政策的依据之一，对其深入了解，以免公司在投资机会不多，资金需求量低的情况下，采取多分配现金股利的办法，做出仔细的分析和判断，才能确定其股利政策方案。
1.3.3资本成本
公司在确定股利政策分配时，在全面分析考虑各个筹资渠道资金来源的数量多少和成本高低的同时，确定一个相对比较合理的资本结构与资本成本，使得股利分配政策与公司理想的资本结构、资本成本相一致。
当预计自身未来在外部融资方面比较困难的时候，上市公司很有可能会减少股利发放，留充足资金以备未来的种种投资机会。在一些情况下，上市公司也会调整相应的股利政策以满足监管部门对自身融资结构方面的要求。偶尔，上市公司也会为了股市的再融资资格而发放比较高的现金股利。
1.3.4偿债能力
公司具有较强的股利发放能力的同时，也一定具有非常强的筹资能力。通常情况下，小规模的新创业公司相比于规模大、成熟的公司具有更少的外部筹资渠道和更高的筹资成本。由此可见，实力雄厚的大公司股利支付率比许多小公司和新成立的公司高得多，小公司和新成立的公司通常依赖内部融资。
股利分配就是现金的支出，大量的现金支出必然会对公司的偿债能力产生影响。有鉴于此，公司一定要考虑现金股利分配政策对公司可偿债能力造成的影响后才能在确定股利分配的多少，为了维护公司的信誉和借贷能力，保证公司在现金股利分配后仍能保持较强的偿债能力。
第2章红宇企业集团有限责任公司股利政策研究
2.1红宇企业集团股利政策现状
河南红宇企业集团有限责任公司是一家军民融合，集军民品科研开发、投资管理、资产管理的企业集团。集团为母会的经营宗旨，军品以维护国家安全为己任，切实履行核心使命；民品以专用车子公司架构，拥有分别设在郑州中牟汽车工业园区、河南南阳市高新区2号工业园专用汽车和特种汽车制造、冷藏保鲜设备工程、机械装备制造、精密机械加工等子公司，总部设在郑州中牟。集团紧紧围绕企业财富快速增长，股东权益力争最大，员工收入逐步提高，履行责任回报社和特种车、冷藏保鲜设备、机械装备等系列产品为重点。红宇牌专用和特种汽车产品包括电源车、工具车、抢修车、检测车、垃圾车、钩臂车、洒水车、自卸车、以及厢式运输车等专用、特种车辆及生活垃圾压缩机等环卫设备，应急抢险类和环卫类产品实现了系列化。红宇牌冷库产品主要包括氟、氨两类LK、NZL系列金属组装冷库和气调冷库等系列产品，集工业管道（GC2）设计、安装、制造为一体，并开发应用了自动化、化工防爆等一系列新技术。军工企业先进的技术、设备、管理、资源等优势是红宇企业集团先天的优势和特征，具有较强的新产品开发生产实力和机械加工产品配套加工能力。
我国综合国力和国民经济的飞速的提升离不开汽车制造业的快速增长，对但我国汽车制造业发展也随着时代的更新面
临很多挑战，与西方发达国家相比，我国汽车制造业一直面临着低利润，高消耗、高污染的种种问题，投资回报率不高，在国际产业链分工中，我国很多汽车制造业企业的投融资水平和成长能力不断下降。科学稳定的股利政策的制定可以帮助汽车制造业更方便适宜地处理管理当局、投资者、债权人等各方面的利益关系，更加合理地运用资金，以便促进上市公司长远稳健的发展。
2.2红宇企业集团股利政策分析
2.2.1股利政策的分类
实际收益时股利、负债股利和股权式股利被称为股利分配的三种形式。股利又称红利或股息。股东投资的收益包括股息和红利。
红利即以现金形式发放给股东的股利，这种方式又称被叫做派现或分红，就是我们通常说的现金股利。财产股利就是将企业的有价证券、产品等现金以外的企业其他资产作为其股利收入发放给股东。股权式股利的基本分配形式是将企业的股票派发给各股东，它又被称为股票股利。将公司的应付票据付抵押给股东，将股利以负债形式发放给股东等等这种股利分配方式叫做负债股利。个别情况下一些公司也会发行公司债抵付应付给股东的股利。
2.2.2红宇企业集团股利政策分析
红宇企业集团近五年每年都有现金股利分配,且金额呈逐年递增趋势,该企业现金股利分配情况同每股收益情况大体相同,都呈上升趋势,这与企业的经营业绩有关,表明受国内经济、地理环境等多方面积极因素的影响,红宇企业集团经营业绩出现了快速的增长。
但随着我国汽车制造行业的不断扩张发展,同行业内各企业的股利支付率均不高，相比之下,红宇企业集团的股利政策相对比较稳定,现金股利发放额在稳定增长,更好的回报了投资者。
在红宇集团的股利分配政策研究中，发现股票股利分配政策不能令大部分公司股东满意。在西方发达国家的成熟股票证券市场中,出于保护公司控制权以及保持公司每股股利收益稳步提高的考虑,公司管理层很少采用股票股利分配，很少采用现金股利分配。但基于我国国情,大部分上市公司一股独大的股权结构让公司不必担心控制权的问题,公司管理层思考的是怎样实现股本扩张可以将来再筹资创造条件,因此采用送红股的分配方式。红宇企业集团在连续稳定按期发放现金股利的同时,在14-17年也发放了股票股利,此公司发放股票股利的数量波动较大,涨幅随着公司经营业绩的增长越来越大。此集团通过发放现金股利同时发放适当的股票股利的方式,既保留了公司的流动资金,又将公司将继续发展的信息传递给了社会,从而提高了投资者对公司的信心。
根据红宇企业集团2013-2017年的财务状况可知,红宇企业集团每年的净利润总额大于其分配的现金股利总额，所以该集团有可能选择了剩余股利政策。但该集团已经脱离初创阶段,正处于高速发展的阶段,根据实际发展情况及其几十年的历史可以看出,该企业现阶段最好的选择已经不是剩余股利政策。
从2015年到2017年红宇企业集团股利支付率接近固定股利支付率,没有随着净利润的上升增加,股利支付率在42%左右。但2015年之前,该企业支付率又处在不断变化的过程中。明显的,公司股利政策比较接近固定股利支付率政策,而红宇企业集团正处于高速发展阶段,从该公司大幅度增长的净利润情况来看,该种股利政策也不是最适合的。红宇企业集团近五年发放的现金股利都不相同,且发放金额逐年上升,增长速度快。由以上几点可以看出，固定或持续增长股利政策并不是该集团所实行的。
现金股利为主要红宇企业集团的主要分配形式,股票股利为辅助分配形式,但股票股利波动较大，现金股利呈现稳定增长趋势。
该企业无明确股利分配政策,从2015-2017年比较接近固定股利支付政策,股利支付率在42.40%左右。
第3章上市公司股利政策存在的主要问题
3.1股利政策缺乏连续性和稳定性
大多数上市公司的股利分配政策不稳定，缺乏科学性和连续性，忽视了投资者的利益。制定股利政策的目的不明确且具有随意性，实施方法也缺乏远见。由统计调查可得，2010-2014年间，仅有占上市公司总数的4.5%的公司连续四年进行了股利分配；2014-2017年间，也仅有占上市公司总数的7.44%的公司连续三年进行了股利分配，派现数额在各年度间的分配就算是在一些连续派现的公司也很不均衡。一些年度不分配，一些年度则呈现畸高趋势。中国上市公司与成熟市场中上市公司间的巨大差距从股利政策的随意性就可以显现出来。
在我国，大多数上市公司现金股利时高时低,送配股,转增股随意,股利政策波动大，没有明确科学的股利政策目标,在股利政策的制定上带有盲目性和随意性，在实施上缺乏远见，无论是支付方式，还是股利支付率，都频繁多变,缺乏科学性和连续性,在一定程度上造成了二级市场股价的不正常波动，作为投资者也很难依照现有的股利政策预测未来股利如何变化。不科学不连续的上市公司股利分配政策，已经严重阻碍了我国证券市场的发展。
公司的盈余稳定性对公司的股利政策会产生巨大影响,并对是否分配股利，或分配股利的数量起决定性作用。制定股利政策时必须考虑当期经营业绩和未来发展前景，以及以往的盈余水平。通常情况下，股利支付率高的，更易控制和预测公司未来盈利的，都是盈利或收益稳定的公司；反之,盈利愈没有规律，愈不科学不稳定的公司其股利支付率往往也愈低，也更难于预测和把控未来的盈利。
3.2再筹资成为上市公司制定股利政策的直接目的
再筹资行为很大程度上制约了我国上市公司的股利政策，甚至股利分配政策都成为了再筹资行为的附属物。按照证监会对公司配股的有关规定,净资产收益率低于10%的上市公司是没有配股资格的。有鉴于此，为了达到配股的目的,一些有充足资产但业绩不高的公司为了降低净资产额，提高相应的净资产收益率，采取了发放现金股利的办法。发放现金股利实际上成了这些资产较高而业绩平平的公司实现配股行为的一种非常手段。
随着股票证券市场的发展，一些上市公司利用股利分配政策进行再筹资的活动渐渐被中国证监会注意，规定上市公司不仅要拥有较高的净资产，业绩收益率也必须连续三年不低于10%才能获得配股资格。然而某些净资产数额较高的上市公司为了达到配股的目的，使净资产收益率能连续三年达到10%，采取了降低净资产额，将这一规定作为了股利分配的标准，发放大量现金股利。在这种情况下，上市公司派发现金股利就是为了实现增发、配股而制定的股利政策标准，而不是为了给投资者回报。据统计分析表明，在深、沪两市公布2014,2015年披露的477、538家公司中，分别有122、119家公司的净资产收益率在10%～11%之间，与证监会颁发的规定刚好匹配，说明有大部分公司的数据掺杂水分，不言而喻。2017年末，证监会为了对上市公司的配股行为更加严格监督把控，规定上市公司再筹资的一个必要条件就是有现金分红。许多公司为了迎合新政策的规定，改变了过去一贯的做法，为了达到再筹资的目的，开始分红、派现行为。以上事例说明，就算加大监管的力度，根本上上市公司不注重投资人利益的做法也不能够被改变，由于上市公司上有政策，下有对策的手段，强制性的政策规定反而会对合理运用股利政策产生负面影响，也并不能从根本上改变上市公司的股利分配政策问题。
3.3股利政策制定不合理，管理层利益高于股东利益
从我国的情况来看,管理层常以其自身利益取代股东利益。
股利政策最终要由代表股东利益的董事会来决定,一般公司高管层薪酬增长速度应低于或等于公司的利润增长率,增长速度应不超过公司的利润增长率,否则管理层利益就很有可能取代股东的利益。同时股东在税负、股权稀释方面的意愿通常会对公司的股利政策产生影响。
根据我国税法的有关规定,基于税付的考虑,一部分股东希望公司留存利润,而不是分发红利;而考虑到照顾小股东的利益，他们大多靠定期的股利来维持生活,并不希望公司更多的保留盈余。红宇企业集团近几年股利分配呈现出增长的趋势,这就说明了该企业充分平衡了大小股东的权益，努力制定了科学合理的股利政策。
流通在外的普通股增多,会削弱现有股东的股权控制力。同时,股票收益和股票价格下降以及流通在外的普通股数量增多,会对现有股东的利益产生不利影响。有鉴于此，股东只能减少股利的支付,避免股东股权的稀释，才能保证自己的控制力。
3.4股利分配率较低,股权结构不合理
近年来，随着证券市场的不断完善，上市公司发放股利的比率有所增加，但总体相较于发达国家来说仍然较少。20世纪90年代以来，最高分配股利的公司才达到了65.17％，和总体相比数量仍然不多，由上述数据所得，很大一部分公司仍然不进行股利分配。
我国上市公司的股权结构非常不合理,分配股利的初衷是对投资者承受股权投资风险的补偿，但我国证券市场国有股、法人股不流通且占比重过高,这不仅使得大股东所持股份流通不顺畅,不能通过套现获取资本利润,同时也达不到资产保值增值的目标。在我国一股独大的资本结构下,上市公司大股东不通过留存收益把现金留在企业,而不通过股利来传达公司内部信息，导致小股东的资金被大股东无偿占有。也不用担心不发放股利导致股票价格下跌而影响公司控制权问题。
第4章完善上市公司股利政策的相关建议
4.1保持股利分配政策的稳定性和连续性
上市公司应当在每一会计年度的年报中披露自身的中长期股利分配政策,保持股利政策的稳定性和连续性。稳定和连续的股利政策有有助于提升企业的价值,有助于向市场和投资者传达好的信息。公司应该根据所处行业、所处发展阶段的实际情况制定战略性的股利分配政策,加强对企业股利政策决策的研究有重大的现实意义。同时,证券市场的监督者也应该
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