金融资产配置对企业价值的影响研究【字数：】
摘 要：
实体企业金融化已成为时代的热潮，企业投资金融资产的比重日益增大，企业价值与金融资产的关系愈加紧密。受全球经济环境的影响，实体经济经营环境趋紧、下行压力加大。为正确认识金融化，本文探究企业配置金融资产即金融化对于其价值的影响，基于2010-2019年上市公司的数据，根据已有文献的研究分析，构建模型通过研究企业配置金融资产的比重对于企业价值的影响。结果表明，金融资产配置的提高显著的提升了企业的价值，对于不同地区的企业所带来的价值提升的程度也不同, 中部企业的提高程度最大且结果更显著，东部大于西部地但两者不显著。在以股权性质区分的国有企业与非国有企业之中，非国有企业受到金融化的效果更为显著。
关键词：金融资产配置；企业价值；金融化
一、引言
？ ？ ？ ？（一）选题的背景
早在2017年，中国高层发展论坛经济峰会曾以：经济转型与结构改革为主题，提出当时已经出现金融行业过度金融化的趋势和苗头。从国家统计局公布的数据来看，国内金融产业占全国GDP比例从2008年-2017年上升幅度的为4%-8%，超过部分发达国家金融产业发展水平。2017年以来中国金融业增加值占GDP的比重达到8.3%，已经超过了发达国家。金融化的大浪潮已席卷全球。
实体经济是国民经济的基石和支柱，其增幅与速度对于国民经济存在深远的影响。实体经济包含了商品、劳务、服务等各种有形与无形资产的交易。相较于实体经济，金融行业因其特有的制度垄断性特征，使得金融行业的收益率水平长期高于实体经济。传统上，大多数企业应以追求实体经济的增长为经营目的，然而近年来越来越的非金融公司为追求短期盈利目的将大笔资金投入于股票、房地产等金融领域，不断增加持有的金融资产，扩大金融资产投资率，呈现出实体企业资产配置金融化的特点。
企业过度注重金融资产投资，可以实现短期利润大幅度上升，但并不能创造真正的社会财富。资本逐利的本性驱使下，实体企业金融化使得金融行业、房地产行业过热，大量的资金在金融行业内空转，企业过度配置金融资产对于企业与整个经济环境都是一把双刃剑。货币资金进入这些领域从而实现了资金增值，但同时这一现象也是经济结构失衡的表现，不利于产业结构的优化升级，导致实体企业“空心化”（张小波，2021）。
在实体企业纷纷涉足金融行业的背景下，探究金融化给企业价值带来的影响显得尤为重要。
（二）选题的意义
？ ？ ？ ？1.理论意义
国家逐步意识到金融化这一现象，“十三五”规划以来，xxxx书记一直强调“实体经济是我国经济的命脉所在。”十九大报告中就金融行业提出“深化金融体制改革，加强金融业服务实体经济的能力”的要求。金融行业吸引着越来越多的企业争相投资，经济发展重点的错误转向意味着未来金融行业的波动必将带来整个经济实体的波动，金融的脆弱性很可能会给经济发展带来不可逆转的负面冲击。
2.实践意义
房地产行业是上市公司在主营业务之外涉及最多了一个行业，也是带来丰厚回报的产业。今年恒大的债务危机的显露使得房地产行业在未来几年内都会面临较大的压力，银行的资本充足率也会受到极大的负面影响。地产行业信用风险大规模暴露的情况下，银行将会普遍收紧对于房地产的信用敞口。
深入认识企业金融化的现象是寻求解决方案的第一步，因此，本文在已有的文献研究方法的基础上，探讨企业配置金融资产对企业价值的影响，以寻求正确认识企业金融化的方法，并且探讨不同地区、不同性质的企业金融化给企业价值带来的影响有何不同。
（三）研究的基本内容
本文的研究思路是通过阅读文献，总结已有的研究结论，选择上市企业金融资产比重和企业价值作为变量关系，对金融资产配置对上市企业的关系展开多维度、深层次的研究和分析，建立固定效应回归模型，利用上市公司年报数据论证并进行解释说明，具体内容如下：
第一部分是引言，对本次研究的背景、意义、方向进行简要概述；第二部分主要是文献综述，对当前的研究结论和研究方法进行全面梳理和归纳，并围绕金融资产在企业价值中产生的影响展开分析的正面与负面的结论，选择研究的思路；第三部分是研究设计，分析持有金融资产对于企业价值的影响，选出自变量、因变量和控制变量在这一基础上上提出假设。第四部分是实证分析，主要借助固定效应回归模型进行基准回归、稳健性检验和异质性分析论证假设，得出企业金融化水平的提高会增加企业价值，这一影响在不同地区与不同性质的企业之间影响不一致；第五部分是根据实证研究得出论文的研究结论，提出本文的不足，给出对于金融化现状的意见。
二、理论分析与文献综述
？ ？ ？（一） 理论分析
？ ？ ？ ？1.新古典经济学理论
新古典理论对西方世界近一个世纪的主流经济学说进行研究方法与成果的总结，在研究方法上与古典经济学产生了许多不同。新古典经济学的分析工具使用的更多是经典化的数理模型，假定条件逐渐多用化。根据新古典经济学理论，利润最大化是企业的最终目标。企业从创立伊始就以利润最大化为指导原则，开展产生、经营和决策活动。资本主义社会以追求剩余价值最大化为目标，而利润就是产品剩余价值的体现，追求利润是资本的天性，有助于社会资源的有效分配以及提高企业管理财务管理能力。
2.公司投资理论
古典经济学派坚持认为一直以来，企业投资活动往往和自身的储蓄能力存在紧密关联性，通常以利率波动的方式呈现出来。在就业情况向好的情况下，资金利用率会受到投资需求的下降有所下滑，无形中造成投资需求上涨。新古典综合学派对此提出异议，在此基础上发展了新的公司投资理论。新古典综合学派认为资本市场上具有完全的信息，认为企业投资规模受到企业投资机会、资金使用规模等方面的影响，将市场信息不对称纳入考量范围中，其会导致企业企业内外部资金成本出现不同程度的差异，这其中的成本差异直接体现了企业当前受到融资影响的程度。对于融资约束较大的企业而言，往往受到企业所处的宏观经济环境影响，企业内部管理中的各项因素同样产生不同程度的影响。相对而言，融资约束较小的企业在融资过程中通常将融资因素作为投资行为的指导和判断思路，从企业自身财务角度出发或许能够发现企业投资行为的影响。
（二）金融资产配置对企业价值影响相关研究
20世纪90年代以来，金融化、金融市场资本主义、金融化资本主义等成为社会经济分析的核心概念。这些不同的概念彼此一致的看法是，金融市场和金融市场参与者已经变得越来越重要，以至于影响经济行动和经济参与者以及政治和资本主义社会的发展(Faust,2019)。企业金融化作为当下经济环境发展的大趋势，相关的理论研究体系已经趋于完善。虽然各学派对金融化含义的界定各不相同，但近来企业金融化被普遍理解为企业将更多的资本运用于投资而非传统的生产经营活动，并且从投资和资本运作获得的利润超过了经营活动。
企业价值主要是企业自身的现金流和平均成本率作为折现考虑因素的重要反映形式，从侧面凸显企业自身的风险把控、时间价值等方面的管理水平。如果将其延展至管理学方面，企业价值可以理解为企业根据基础性的价值规律，紧扣价值展开内部经营管理工作而产生的经济收益的综合能力。企业的价值包括内在价值和市场价值，对于企业价值不同的学者所给界定各不相同。内在价值主要体现企业的持续经营能力和盈利能力，衡量指标包括资产净利率、销售净利率；市场价值是指在公开买卖时的价格，衡量指标由股价和托宾Q值体现。
资产通常可划分为实物和金融两大部分，前者通常是看得见、摸得着的实物形式呈现，与之相比，金融资产的价值并不需要通过实物形式呈现，其通常是企业投资的证券、股票、基金等金融产品。
金融资产可通过风险程度的进行划分，通常以风险性和无风险性两种资产组成，风险性资产可涵盖各类股票、证券等金融产品，无风险资产通常指的是企业的现金、存款等。一般情况下，金融资产能够实现资本市场的交易功能，同时可在多个领域实现投资和消费等功能，由此也产生不同程度的风险，企业根据其不同的需求而持有金融资产以达到目的。
国内外学者研究金融资产配置对于企业价值的影响主要从积极和消极影响来区分，一部分学者认为企业配置金融资产给企业价值带来积极影响。预防性储蓄理论认为，未来产生的风险几率也会不断增加，边际效用也会随之增大，对于吸引用户储蓄的吸引力也会持续处增加。企业作为具有经济法人资格的盈利性经济组织，其决策由企业管理人做出，在面对未来具有经营风险的情况下，企业不可能任意使用现金流，更倾向于储蓄配置现金流。可以将企业持有资金视为企业本身持有一定比例的现金，此举能够有效控制并降低企业的杠杆率，充分发挥企业资产“压舱石”的作用，在长期内有利于企业的稳步发展，提高企业价值（刘贯春，2018）。同时，我国的中小企业由于信息不对称、融资渠道有限等问题难以获得有效的融资帮扶（辛晓艳，2021）。企业利用部分资金购买金融资产可以在有资金使用需求时及时变现，有利于解决企业的融资需求，降低融资成本，缓解企业财务困境，推动企业发展企业配置金融资产可有效丰富的融资手段和渠道，是有效加强企业融资能力的关键手段（Bonfiglioli，2008），此类模式极大提升了企业内部的融资水平和融资效率。企业金融化的正面影响不仅于此，其对上市企业的充分利用非金融资金、提升企业利润、优化资产结构起到不可忽视的关键作用（吴军、陈丽萍，2018）。企业配置金融资产出于市场套利的动机，将收益不佳的实体资产转投入金融资产，提高了企业的投资效率，从分散风险与提高收益两方面共同提高企业价值，对企业价值产生积极作用（蔡艳平，2019）。要加快建设创新型国家, 就必须抑制实体企业金融化, 鼓励实体企业提高实业投资, 实现“脱虚向实”（解维敏，2018）。
另一部分学者认为企业金融化会带来消极的影响。研究发现，部分企业存在的较强的套利目的，无
形中会导致企业金融资产占比和企业价值的反向关系持续深化，从企业经营角度出发，金融资产配置无形中降低了实物资产的整体占比，对企业的长期发展目标产生抑制作用，具体表现在企业需要腾出部分效益，对企业价值的提升造成阻碍作用（戚聿东、张任之，2018）。除了对主营业务的抑制，金融化程度的提高会改变企业创新投资水平，科学合理的金融资产投资对于企业创新投资具有极为关键的推动作用，相对而言，过于注重短期收益的金融资产更多以投机为目的，对创新投资有负面影响（许罡，2017）。此外，上市企业金金融化程度的加强在企业发展的不同时期产生的价值存在差异，金融化对企业价值可产生正向和负向的影响(叶建华，2021)。对于整个社会而言，金融化造成诸多不稳定因素，造成人才引进战略无法稳步实施，企业信用等级存在猪多问题等（Dore，2008），金融化同样会造成失业率的上升，对公共商品供给造成消极影响（Freeman，2010）。
近来也有学者提出了新的研究思路，张军（2021）认为企业的金融化往往伴随着不同程度的同伴效应，行业同类型企业的金融程度越高，该企业的金融资产配置比例就越高，并且张军认为这种模仿行为是非理性，大多发生在交易类金融资产和房地产投资行业。张爽（2020）研究发现不同期限的非货币金融资产对企业的价值都有着不利影响，长期货币金融资产因其流动性低于短期金融资产，更可能增加企业的经营风险，所以对企业价值的负面影响更显著。杜金岷（2021）基于生命周期将企业分为成长期、成熟期和衰退期，分别针对金融资产配置在企业发展的各个时期对企业价值产生的影响，总结出金融资产配置的影响主要集中在成熟和衰退阶段的企业，相对而言，处于成长阶段的企业受此影响并不明显。
（三）文献评述
通过梳理现有的研究，我们可以清楚的发现金融资产配置和企业价值之间存在紧密的关联性，企业持有金融资产的目的很大程度上对企业价值产生迥异的影响，当前大部分研究角度多集中在宏观与微观方面对企业持有金融资产的动机方面，对企业金融资产配合产生的影响展开多维度、深层次的研究和分析，追求利润最大化是企业经营的根本目标，但是有关金融资产配置作用于企业价值的具体影响途径方面的研究不是特别充足。面对当下金融化的热潮，明晰企业金融化对于企业的经济影响有助于我们正确的看待金融化。
三、研究设计
？ ？ ？ （一）变量的选取
？ ？ 1. 因变量的选取
为了更易于得到企业价值的具体衡量数值，因此借鉴戚聿东、张任之（2018）的方法，在企业价值的评估中，选取托宾Q值作为主要指标，其能够有效直观反映企业价值，其值越高代表企业的投资回报率越高，此时企业的价值越高。
2.自变量的选取
参考宋军（2015）和杜勇（2017）的研究方法，可将企业金融资产划分为以下几种类型：衍生性、可供出售、交易性、投资性、长期持有性、长期股权性等类型的金融资产。通常以金融资产占比来体现：（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+投资性房地产+长期股权投资）/平均总资产。
3.控制变量的选取
除了自变量与因变量，还需要控制其他一些影响企业进行金融资产配置的因素。参考杜金岷与陈建兴（2018）选取了如下的控制变量。公司规模：通常将企业特定时期的营收进行计算得出：资产负债率主要是企业特定阶段的负债总量和资产规模之间的比率；企业营收上涨率、企业经营现金流、企业规模、企业决策层数量等。本次研究选取的上市企业规模、经营现金流的数据普遍较大，都做了取对数的处理，降低量级。
表1变量的名称、符号以及定义
变量类型
变量名称
符号
变量定义
因变量
企业的市场价值
Tobin
托宾Q值
自变量
金融资产配置比率
finratio
（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+投资性房地产+长期股权投资）/平均总资产
控制变量
公司规模
lnsize
企业总资产的自然对数
资产负债率
TDR
企业总负债与总资产的比值
营业收入增长率
OPE
(本期主营业务收入-上期主营业务收入)/上期主营业务收入*100%
经营活动产生的现金流
Cash
销售商品、提供劳务收到的现金
董事会人数
Directors
董事会中董事的人数
公司年龄
Age
公司自上市起到2019年的年数
（二）数据选取
本文通过对以往相关文献的梳理，选取2019年前中国上市公司的数据为样本，其中剔除ST、PT上市公司的数据，删除金融化程度过高的房地产行业与金融行业的数据，运用stata15.1计量软件，对企业价值、融资约束指标、金融资产配置比率、公司规模、资产负债率、营业收入增长率、经营活动产生的现金流、董事会人数和公司年龄进行描述性统计，通过固定效应回归模型对研究假设进行实证研究。
（三）模型设计
为了研究金融资产配置对企业价值的影响，根据上文提出的假设，设定如下的固定效应模型：
Tobinit= α0 + α1finratioit+ α2lnsieit+α3TDRit+ α4OPEit+ α5Cashit+ α6 Directorsit+α7Ageit+ ?1it
i表示银行，t表示年份，
代表随机扰动项
（四）检验假设
企业的资本投资投入大、周期长、产生经济效益慢，金融资产投资可以帮助企业很好的解决资本投资和创新研发投资的问题，能够提高企业资金的使用效率，分散主营业务风险。此外，宋军和陆旸（2015）的研究表明，高经营绩效和低经营绩效的企业往往比处于中间的企业持有更多金融资产。如今中小企业通常都面临着融资难的问题，当企业面临风险或有融资需求时，可以出售流动性较强的金融资产缓解财务困境或者以此作为融资方式，避免外部融资的昂贵成本，间接的提升企业的价值。除了流动性强，在短期内金融资产的盈利能力对比于其他非金融资产也有明显的优势，盈利能增加企业的现金流，这使得企业在有富余的现金时更愿意购买金融资产提高资金的使用效率，改善企业的经营状况。根据啄食顺序理论，在任何时候企业更倾向于使用内部融资，考虑融资顺序时，内部融资永远优于外部融资。因此，本文提出假设
假设：企业提高金融资产配置比重会提高了公司价值。
四、实证分析
（一）描述性统计
根据结果来看，托宾Q值最小值为0.153，最大值为9.998，标准误差为1.104，可见各企业之间的价值差距较大；金融资产配置比重最小值为0，最大值为98.1%，标准误差为0.080，体现对于金融资产的配置比重各企业之间的选择不同，但差距较小；公司规模最小值为3.015，最大值为15.782，标准误差为1.350，企业规模差距较大；资产负债率最小值为0.007，最大值12.329，标准误差0.338，资产与负债比值差距大；营业收入增长率最小值为-12.717，最大值为10.992，最大值与最小值相差较大，标准误差数值较大，可以推测企业之间的盈利能力差距较大；经营活动产生的现金流最小值为-5.699，最大值为13.939，表明企业之间现金流有很大差距；董事会人数最小值为0，最大值为20；公司年龄最小值为0，最大值为29。
表2变量的描述性统计
变量
观测值个数
平均值
标准误差
最小值
最大值
Tobin
45044
1.853
1.104
0.153
9.998
finratio
45044
0.033
0.080
0.000
0.981
lnsize
45044
8.127
1.350
3.015
15.782
TDR
45044
0.465
0.338
0.007
12.329
OPE
45044
-1.329
1.532
-12.717
10.992
Cash
45044
5.092
1.801
-5.699
13.939
Directors
45044
8.455
1.639
0.000
20.000
Age
45044
8.666
6.543
0.000
29.000
（二）相关性分析
在不考虑其他变量的影响下，从相关性分析结果来看，托宾Q值与金融资产配置比率相关系数为0.0365，从中反映出企业金融资产配比对企业价值存在紧密关联性，且两者呈现出正向关系。通过对其他变量关系的研究和分析得出，不同变量之间的关系系数普遍低于0.8，由此反映并没有多重共线性的关系。
表3相关性分析结果
Tobin
Fin-ratio
lnsize
TDR
OPE
Cash
Directors
Age
Tobin
1
Fin-ratio
0.0365
1
lnsize
-0.3268
0.1411
1
TDR
-0.0382
0.0581
0.0890
1
OPE
-0.0043
-0.0099
0.0098
0.003
1
Cash
-0.2005
0.1017
0.7962
0.1388
0.0106
1
Directors
-0.1281
0.0047
0.0908
0.0645
-0.0068
0.0993
1
Age
0.0401
0.2176
0.3305
0.1957
-0.0008
0.2639
0.0564
1
（三）基准回归结果
表四是对模型进行基准回归得到的结果，第(1)列是用解释变量金融资产配置比重作为自变量进行回归得到的结果，其系数为0.471，在5%的执行区间内显著且T值为2.77，表明金融资产配置比重对于企业价值的影响是显著的，并且会给企业价值带来正面的提高。第(2)列加入了资产负债率、营业收入增长率和经营活动产生的现金流三个控制变量，这三个变量体
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/180211.html
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