我国上市公司并购财务风险的分析与防范问题研究—以青岛海尔家电公司为例【字数：7053】
摘要 海外并购是我国公司提升自身技术水平、获得市场资源的重要手法和手段。但海外并购在全世界和全球并购历史上成功的案例很少，我们国家企业海外并购的事例并不多，因此成功的概率也比较低。因为在并购过程中会存在多种财务风险，所以成功的机会较低。本文通过对青岛海尔集团并购美国通用家电一例的浅析，针对此例中青岛海尔集团并购时出现的财务风险，研究探讨青岛海尔集团如何在并购交易中减轻，或者规避所带来的一些影响正常经营活动的财务风险。通过对上述案例分析与总结，希冀或对我国企业今后的并购活动提供参考与借鉴。
关键词：海外并购 财务风险 风险控制
一、引言
（一）研究背景
在我国目前的市场经济条件下，各个行业的经济竞争力都很大，因为经济发展速度较快，科学技术发展速度也较快，如果企业没有不断增强自己本身的技术水平跟上社会的发展速度就很容易导致市场资源的占有比例下降，从而可能导致企业竞争力不断下降，最后被迫退出市场。在这种市场环境下，企业会根据自身企业的经济情况通过一些重要手段来提高自身的市场竞争能力和经济效益。企业并购就是其中一种重要的手段。
从本质上讲，企业的并购活动是一项为了可以在未来长期获得经济利益的财务方面的投资活动。根据统计，我国企业在前四年中，海外并购活动交易数量和数额是在不断上升的，虽然在2018年下半年比例有一定的下降，但企业采用海外并购的交易数额还是比较高的，说明在中国的企业还是对企业并购这种手段是比较看重的。虽然中国企业采用海外并购手段的企业和交易数额一直在上升，但采用海外并购手段的企业会面临很多的企业财务风险。根据不完全的统计，我国企业在海外并购交易活动中，最后企业成功并购的概率在十分之三以下，这个概率是较低的。在并购过程中，有很多的原因可以导致海外并购活动最终不能取得成功，例如国内外大环境包括政治和经济环境的变化、对被收购方的企业信息没有完全了解和两个国家在文化和其他方面的差异等。这些原因的存在会使企业在海外并购活动中面临更多的财务风险，也会增加海外并购在各个环节所花费的财务成本，从而形成了企业财务上的风险。企业如果无法提前发现这些风险的存在并进行及时的管理控制，企业就会出现严重的财务问题，会引发财务危机，更严重的甚至是企业濒临破产。所以对企业海外并购中的财务风险进行研究和分析，并再深入研究之后，做出适当的应对策略，对以后企业在进行海外并购活动面临财务风险时能够起到积极的作用，从而提高企业并购成功的几率。
（二）研究意义
随着我国经济的快速发展，企业可能通过企业并购这种手段来增强自身的竞争能力，但这种手段的使用存在着很多财务风险，需要有一定的管理措施和应对风险的策略。为了解决这个问题，企业需要对两个国家的大环境进行分析，需要对被收购方的企业信息了解透彻，，进而才能发现问题，找出问题所在。本文根据青岛海尔各阶段出现的财务风险进行分析，对海尔公司在各个阶段采用的措施和策略进行研究，总结出青岛海尔是如何应对财务风险从而取得成功的。这次的总结，可以为其他企业进行并购时提供一定的关于应对海外并购中存在的财务风险的借鉴，可以有效改善企业在并购活动中面临的艰难境地，帮助企业更好的控制因为并购活动而诱发的财务风险。
二、企业并购财务风险概述
（一）企业并购财务风险的内涵
并购中出现的财务风险，目前国内尚未对其进行定义。这可能是由于财务风险本身的复杂性导致的。因此，可认为并购中之所以会有财务风险的出现，是因为在并购活动中那些无法预料，实际操作中会出现的不良因素所导致的，最后它们会使企业实际并购远离预先设定的目标，致使发生并购的企业财务陷入困境，企业经营受到严重阻碍的可能性。由于这些不良因素影响，企业背负的债务累积，爆发财务危机，由融资成本过高而导致的偿债压力，可视为企业并购中的重要风险。若单从风险方面入手，融资活动这一活动似乎并不足以诱发完全的财务危机。除了融资活动，企业在并购中还有对被并购企业的定价和支付行为，这些经济活动也可导致财务风险的形成。
（二）企业并购财务风险的类型
1.定价风险
并购活动中，并购企业会事先对被并购企业进行企业价值评估。由此可见，企业的并购活动是建立在定价风险的基础之上进行的。对所要合作的对象企业的价值进行评估时，由于获取的信息不准确或者采用了不正确的方法导致支付的价款高于真实价值，从而就会引发定价风险。对所要合作的对象企业的价值进行评估时，并购方通过被收购方财务报表获取信息，当获取的信息不真实或一些关键信息没能通过报表反映时，企业便无法做出正确的评估，最后导致定价风险。对于目标企业的利润预测往往与实际收益有很大偏差，并购企业若缺乏长远的眼光不能准确预测收益，也会产生定价风险。此外，是否采用合理的评估方法以及自身谈判能力都会影响定价风险。
2.融资风险
估值定价是企业融资的依据，融资又是支付的条件，由融资方式而产生的风险是企业并购财务风险的另一个重要来源。融资风险说的是在前期筹资过程中由于筹资方案的选取的不同进而带来收益变动的风险。融资风险主要表现为公司是否能够第一时间取得充足的资金，方式的选取是否会对公司的话语权产生影响，融资结构的制定是否影响到公司的资产负债结构及偿债水平。
3.支付风险
企业并购有两种支付方式可以选择，一种是只采用一种支付方式的支付方法，称为“单一支付方式”；另外一种方式是混合支付方式，即企业通过采用两种或两种以上的方式进行支付处理。上述两类支付方式均存在风险，唯一的差异是带来的风险严重程度不一。通常情况下，企业采用第二种支付方式所产生的风险会较小。在并购交易中，企业选择采用现金支付会产生资金流动性风险。将现金过多的用于支付并购价款可能导致公司资金链断裂，造成严重财务后果。企业因并购筹集大量现金，企业又未能及时偿债，企业流动比率下降，导致支付风险的产生。企业采用股权支付也会面临财务风险。首先，股权支付会稀释企业股权，损害股东利益，甚至威胁企业控制权。再者，使用股权支付会给企业潜在的竞争对手可乘之机，迫害公司利益。
4.整合风险
企业并购完成后要进行一系列的整合活动。并购双方首先要在战略上拥有统一的战略目标，要把两个企业从战略高度上统一，这一点对并购企业来说是不容易的。并购双方可能设有不同的财务组织机构和财务管理制度。并购企业需要制定合理的财务制度，科学有效的将双方融合，实现协同效应，降低财务整合风险。同时，在整合阶段最难的就是文化和人力资源方面的整合，若不能将双方文化有效融合，而是刻意让其全盘接受本企业文化，很可能导致并购失败，产生严重的整合风险。再者，并购后如不能很好的安置各方面人才，导致人才外流，将会使企业人才缺失，甚至导致公司并购后运转困难。
三、青岛海尔并购通用家电案例简况
（一）并购动因
1. 开扩海外市场，综合提升企业竞争力
青岛海尔集团致力于打造全球品牌，打开海外市场。青岛海尔公司虽然在将品牌推向国际化的目标上投入了很多资金，但距离海尔品牌国际化的目标还有很长一段距离。而美国通用家电在美国市场上的市场占有率是较高的，一点正好是青岛海尔所缺少的一个条件。青岛海尔并购美国通用家电后，提高了海尔集团在美国市场的份额，扩大了企业的规模，提高了企业的生产力，也提升了企业的竞争力。青岛海尔和美国通用家电都是排名较前和竞争能力较强的家电制造商，两者的市场占有份额都较高，品牌知名度也较高。由于品牌比较出名的产品，一般获得的利润比普通产品的利润更高，青岛海尔并购美国通用家电后，品牌知名度会更高一些，会提高企业产品附加的价值，也能使青岛海尔在全球的家电产业中的地位得到一定的提升。
2.弥补了短板，实现产品结构多元化
企业通过并购活动能够取得先进的生产技术，和获得先进的设备，可以使企业跨入新的行业，扩大企业的市场空间。虽然青岛海尔在一些产品的领域上具有了较强的竞争力，但在厨电这方面还是有所欠缺的。而美国通用家电在厨电方面能力比较突出，正好弥补了海尔的这个弊端。这次的并购经历，使海尔获得了转型的机会，向美国主流家电的方向靠近，使集团业务与产品结构调整优化，实现多元化发展。此次海外并购美国通用家电可以提高青岛海尔的企业竞争力和扩大青岛海尔企业的市场空间。通过这次的并购活动，青岛海尔在增加产品种类的情况下，可以使用美国通用家电的先进设备及管理资源等，从而节约了采购成本。
3.通用家电借助并购实现转型
从21世纪开始，全球的家电行业是越来越成熟的，在家电行业这个领域的市场的竞争也是越来越激烈的，虽然美国通用家电在全球知名度还是较大的，但通用家电在全球的市场上的占有份额是越来越少的，家电部门的竞争力也越来越弱。通用家电的家电部门给GE集团所带来的价值和利润的增值速度较缓慢，所以GE集团计划把业务重心转置于推动能源管理、石油天然气、发电、水处理、交通运输、医疗以及航空等发展上，降低家电业务所占的比率，将企业发展重点转移到其他增值速度较快的业务上面。GE集团最终采用出售家电部门的方式，而青岛海尔集团的主动并购，对通用电气来说更是一个好消息和转型的绝佳机会。
（二）并购过程
2016年1月14日，青岛海尔集团与美国通用电气签下《股权与资产购买协议》，采用现金支付方式购买通用电气的所有家电业务及相关资产。2016年1月15日，青岛海尔集团以54亿美元的价格收购通用电气。当年3月，召开会议并签署协议。同年6月，双方正式宣布并购成功，青岛海尔以55．8亿的高价收购了通用家电公司，并购顺利完成。
四、青岛海尔并购财务风险分析
（一）定价风险
鉴于通用家电属于未上市公司，青岛海尔只能通过该公司的财务报表对它的价值做出分析，然而，仅仅依靠财务报表的数据并不权威，因为这些数据并未得到专业机构审计，所以，无论是准
确性方面，还是真实性方面都值得考究。关于高价收购该公司的计划，上海证券交易也不表示认可，因为他们也有自己的看法：据2015 年资料显示，通用家电资产总额为35．35亿美元，账面净资产为18．92亿美元。预计的收购溢价为185．41％。伊莱克斯在2014年试图以33亿美元收购该公司，这次的价格青岛海尔的报价整整多出了138亿人民币，也就是说，如果收购成功，青岛海尔的净利润必须达到 1 亿美元，才能够防止出现溢价风险。表4-1即为青岛海尔和伊莱克斯收购报价比较。
表4-1 青岛海尔和伊莱克斯并购对价对比
并购概况
青岛海尔
伊莱克斯
并购时间
2016 年 6 月
2014 年 9 月
并购对象
通用家电
通用家电
并购对价
55.8 亿美元
33 亿美元
（二）融资风险
青岛海尔集团说干就干，双方达成并购意向后，青岛海尔便立即支付通用家电公司 54 亿美元作为首笔定价资金。剩余的并购资金将会陆续支付。青岛海尔在分析自身内外因素的基础上，制定了融资的解决方案，主要来自于两个渠道，一个渠道就是外部融资，主要来自于银行的贷款；另一个渠道来自于内部融资，主要来自于内部自由资金。通过对表 4-2 进行分析能够发现出，青岛海尔集团并不缺乏内部资金，2014年，他们的总收入达到了 286.44 亿， 2015 年虽然有所下滑，但是仍然有 247.14 亿元的总收入，对集团来讲，表明内部融资的方式是可以实施的途径。从2013以来的三年来看，青岛海尔无论是在总资产方面，还是在营业收入方面都处于上升趋势。通过对 2013以来的三年青岛海尔的总资产分析发现，该公司在2013年的总资产仅为 610.15 亿元，然而到了2015 年该公司的总资产竟然达到了 759.60 亿元，实现了 24.49%的增长率。虽然受到家电行业市场低谷的影响，2015年青岛海尔的销售净利率存在一定程度的下滑，然而仍然保持着 6.6%的增长率，从而实现三年以来的资产负债率最低值57.34%。由于外部债务偿还的负担减轻，青岛海尔集团虽然外部融资的金额为 33 亿美元，国家开发银行也是可以接受的，从而青岛海尔实现了外部资金的
融资。
表4-2 青岛海尔集团 2013-2015 年经营状况
指标
2013
2014
2015
货币资金（亿）
206.25
286.44
247.14
营业收入（亿）
864.87
887.75
897.48
净利润（亿）
55.51
66.92
59.22
总资产（亿）
610.15
750.06
759.60
销售毛利率（%）
25.34
27.52
27.96
销售净利率（%）
6.42
7.54
6.60
资产负债率（%）
67.23
61.18
57.34
另外，青岛海尔虽然以外部融资的方式短期内获得了大笔的收购资金，然而所采取的方式却是贷款，势必会增加该公司收购资金的比重，仅按当前的数额计算，贷款资金占整个融资金额的 60%。表明了青岛海尔集团收购成功后，他们的债务也会达到一个新的高度。通过对表4 -3进行分析可以发现，仅2013年以来的三年，青岛海尔集团的资产负债率就超出了50%，虽然稳定在这一区间。然而 2016 年底，青岛海尔的资产负债率忽然 增长到了71.37%，与2015年底相比，又增加了 14.03%。从产权比率上来看， 2015 年和2016年分别为 1.34 和 2.49,可以计算出增长幅度为85.82%。高幅度的增长主有两个原因，一方面是青岛海尔的33亿美元的银行融资，另一方面通用家电自身存在着16.42 亿美元的债务，并购完成后，这笔资金需要由青岛海尔支付。从 2016 年的财务报表可以发现，青岛海尔集团的长期贷款资金为 155.3亿元，仅利息就要支付 3057.03 万元。2015 年底，青岛海尔的利息增长率仅为232.54%，然而2016年底却猛然增长到了1151.30%。表明了青岛海尔的33 亿美元的银行融资使公司增加了高额的债务负担，提高了企业偿债的风险。这就是青岛海尔主要采用银行贷款的模式融资所带来的负面影响
表4-3 青岛海尔集团长期偿债能力指标
财务指标
2013
2014
2015
2016
资产负债率
67.23%
61.18%
57.34%
71.37%
产权比率
2.05
1.58
1.34
2.49
（三）偿债风险
青岛海尔集团在收购案中，仅首笔资金就达到了55.8 亿美元，该公司采用了现金支付就是为了大大缩短收购的时间，既满足了通用电气公司的条件，顺利完成交易。又可以使交易能够快速地完成，防止出现股权变更等更多因素的发生。通过表4-4能够发现， 青岛海尔2014年的 纯收入达到了 286.44 亿，而2015 年的纯收入也达到了 247.14 亿元，从这些收入情况来看，青岛海尔也是有实力还清剩余的收购款。结合 33 亿美元的外部融资，青岛海尔集团的收购资金能够在双方协议的时间内还清，因此，青岛海尔要采取现金的支付方式，从而顺利实现了对通用电器的收购。
青岛海尔顺利收购通用家电集团后，该公司的流动资金仍然保持在较高的水准。即使青岛海尔在 2016 年底的收入存在着下滑的迹象，然而 2017 年又迅速比2016年同比增长了 15.69%。受2016年全额支付收购款的影响，该年度的流动资金大幅度下降，这也是当年的收入下滑的原因之一。然而在2017 年青岛海尔的收入又有了大幅度的回升。从增长率来看， 2016 年与2017年的投资活动现金净流量分别为-395.96 亿和-10.05 亿，同比增长实现了97.46%。而经营活动现金净流量在2016年末的流动资金达到 80.54 亿元， 2017年年末的经营活动现金净流量甚至超过了2015年年末。
总之，虽然采取现金支付在短期内会给青岛海尔的财政带来一定的负担，然而在收购完成后，企业的流动资金却比较充足，并没有影响到他们正常的经营。由此表明，从企业的长期发展来看，现金支付的方式对企业的发展是比较有利的，并没有给该公司带来不利的影响。
表4-4 青岛海尔集团并购完成前后的现金流
财务指标
2014
2015
2016
2017
货币资金
286.44
247.14
235.04
271.91
投资活动现金净流量
-32.51
-102.73
-395.96
-10.05
经营活动现金净流量
70.06
55.79
80.54
58.09
（四）整合风险
1.财务管理目标整合
企业的财务管理目标不仅要立足于自身的发展战略，还需要结合自身的财务环境。公司从建立开始，一直注重科技创新，提倡多种经营，加强品牌建设，使青岛海尔能够迅速成为国际知名品牌，其目标就是实现企业的最大价值，使企业成为跨国企业。从通用电气的角度看，他们认为该业务类型每年为企业的贡献并不高，出售这一业务可以将获得的资金投入到其它产业，提高其它产业的竞争力。而青岛海尔的目的却是打入美国家电市场，提升品牌效应，实现品牌溢价，从而提高企业的价值。收购完成后，青岛海尔并没有出售通用家电的品牌，还进一步加大投资，使该企业有更大的上升空间，将通用电器的厨电业务作为主打产业进一步发展，不断增强产品的核心技术，不仅提高了产品的市场影响力，还实现了企业财务方面的融合。
2.财务组织机构和人员整合
从财务组织机构整合的角度来看，通用家电管理团队得以保全。通用电器的员工可以参与到公司的财务管理活动中，与青岛海尔的员工形成合力，两个公司的员工不仅可以在财务报表的审计进行合作，还可以在从财务战略的制定和员工的薪酬管理等方面互相协助，共谋发展。避免双方融合后财务方面存在着交接的问题。收购后，青岛海尔发现通用家电的财务人员通常是由外国人担任。无论是财务制度方面，还是企业文化与会计系统体系等领域都有习惯上的差异。青岛海尔集团并不缺乏相同的经历。他们已经培养了大量的财务人员，通过交流与合作，使青岛海尔的日常财务经营更加顺畅。
3.财务管理制度整合
为了更进一步加强财务管理制度的整合，青岛海尔采取了业务外包的模式，与专业的会计师事务所展开合作。以国内企业财务的要求对通用家电的财务状况进行整理，使财务管理更加的标准，有利于与青岛海尔原有的账目的融合。2016年青岛海尔完成收购后，他们也立即完成了财务报表的合并，不仅实现了报告等内容的合并，还实现了会计政策与财务的合并。快速而有序地实现了财务报表的统一，不仅实现了资金管理制度的统一，还实现了财务制度与财务预算制度的统一。此时，通用电器的财务标准也开始按照青岛海尔的标准进行，不但实现了企业内部资源的融合，还加强了效率的提高。
五、青岛海尔并购通用家电案例启示
（一）对并购准备阶段财务风险的控制
1.加强尽职调查，降低信息不对称风险
半年来，青岛海尔顺利完成对通用家电的收购。两个公司的交往已经达到八年，青岛海尔不但了解通用家电公司的经济实力和文化背景，而且了解该公司的经营现状和财务往来情况，从公司的发展目标来看，收购策略完全与青岛海尔的战略规划一致。然而，从国内并购现状来看，大多数的并购案例并不成功，很多都存在着信息不对称的问题，对收购目标的了解影响了收购活动的结果。事实上，这一因素对企业的并购非常重要。
2.选择合适的目标企业价值评估方法
企业价值会受到多种因素的影响，根据各个行业的特点的差异，各个企业的发展目标也有所不同。并购方选取的估值手段也存在着差异。要对收购的目标进行评估，就需要建立于对该企业的特点选择相应的评估方式。国内很多的企业进行并购时都会吸取青岛海尔集团的成功之处，他们与专业的
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