企业资产证券化的风险及其管理研究【字数：7151】
摘要：企业资产证券化自2013年重启以来，快速发展，而此前的主要研究都着眼于信贷资产证券化与商业银行，在国内现阶段企业资产证券化的规模、数量都远超信贷资产证券化。本文通过对企业资产证券化产品的分析，从基础资产相关风险、资产支持证券相关风险、资产证券化对金融体系产生的风险等三个层次入手，理清企业资产证券化业务存在的各类风险，并从资产证券化业务的管理人、监管部门角度分析如何管理上述三个层面的风险。本文分析了企业资产证券化业务的中存在的风险及其管理对策，资产证券化业务本质上是一种通过信用增级将低流动性资产赋予其流动性的过程。由底层资产产生的风险是资产证券化业务中最基础的风险，并且这种风险无法通过任何手段予以消除，只能依赖尽职调查、信息披露和信用评级将风险反映到产品的信用等级和定价之中。与资产支持证券相关风险是在设计资产支持证券过程中产生的风险，通常可以依靠结构化设计、信用增级措施、完备的制度予以降低。而资产证券化业务对金融体系产生的风险包括改变发起人偏好增加金融体系中信用风险和复杂结构化产品对信用风险的放大，需要监管部门注意防范过度金融创新、健全产品审核机制。
关键字：资产证券化，风险分析，风险管理
第1章绪论
1.1选题背景及研究意义
1.1.1选题背景
自20世纪、60年代末美国发行首只住房抵押贷款支持债券以来，资产证券化已经有几十年的发展历史，在次贷危机前，华尔街过度的金融创新，将原始的住房抵押贷款支持债券、资产支持证券衍生了出许多结构复杂、高风险的资产证券化产品，而危机之前美国并没有专门针对资产证券化的立法。次贷危机之后，资产证券化产品因其结构过于复杂、再证券化产品盛行等原因受到了各种质疑，美国也顺势加强了监管。
中国也在2005年开始资产证券化试点，但是2007年，美国次贷危机爆发，并随之引发全球经济危机，我国监管部门处于防范金融风险的考虑，暂停了资产证券化业务。直到2012年、2013年，我国才分别重启了信贷资产证券化和企业资产证券化业务。而2015年以后，各类资产证券化业务快速发展，如图1.1所示，2017年各类资产证券化产品发行总规模达到15,064亿元[数据来源：中国资产证券化分析网https://www.cn-abs.com/Market/AssetSummaryV2.aspx]。快速增长的规模显示出了金融机构与融资方对资产证券化的浓厚兴趣。
图1.12005-2017年资产证券化产品发行统计
资料来源：中国资产证券化分析网
在国内，按照监管机构的不同，将资产证券化产品分为四类：信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、项目资产支持计划。其中企业资产证券化是指以证券公司为主发行的受中国证监会监管的资产支持证券。自2015年以来，中国企业资产证券化产品及其规模快速上升，2014年企业资产证券化发行规模仅为400.83亿元，而2015年企业资产证券化发行规模迅速突破2000亿元，截至2017年年底企业资产证券化发行规模突破8500亿元，这其中个人消费贷2,873.64亿元、融资租赁816.07亿元、信托受益权1,571.43亿元。其增速及规模远超信贷资产证券化、资产支持票据等其他类型的资产证券化产品。
与信贷资产证券化等相比，企业资产证券化的基础资产覆盖更为宽泛，不仅包含信贷资产、租赁资产等，还包括应收账款、资产收益权、信托受益权等其他各类财产权利。受到了市场的青睐。但是快速增长的背后是各类风险及问题的出现。2016年5月29日，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划出现违约，这是国内ABS市场上出现的首例违约，其中暴露出来的交易结构缺陷、资金监管不到位等问题。2017年7月28日，中国证券投资基金业协会对恒泰证券下发了纪律处分决定书，其管理的宝信租赁ABS、吉林供水收费ABS三只资产支持专项计划涉嫌违规，基金业协会决定自2017年8月1日起暂停受理恒泰证券资产支持专项计划备案，期限为6个月，这是ABS业务实行备案制逾两年半以来的第一张罚单。从上述违约、违规事件来看，资产证券化业务在国内也存在一定风险，管理人如何管理风险、把控风险，投资者如何识别产品风险，监管部门如何监管将成为未来资产证券化业务研究的重点。
1.1.2研究意义
本文的选题就是在上述的背景下产生的，目前来看，资产证券化的快速过快发展以及引起了证监会等监管部门的重视，2017年证监会就曾对各企业资产证券化管理人进行抽查。而在国内的大环境下，企业资产证券化的最主要目的是为原始权益人融资，在这样的目的指导下，各类道德风险、现金流风险时有发生。由资产证券化引发的美国次贷危机还历历在目，虽然企业资产证券化在出现可能的风险之后的传导性较低，但是仍将对整个市场造成较大的负面影响。
企业资产证券化自2013年重启以来，快速发展，而此前的主要研究都着眼于信贷资产证券化与商业银行，在国内现阶段企业资产证券化的规模、数量都远超信贷资产证券化，同时企业资产证券化产品类型更加丰富，其基础资产从传统的应收账款、融资租赁、收费收益权之外还包括由京东、阿里所代表的个人消费贷款等，基础资产种类丰富、风险管理难度大，因此对企业资产证券化的研究更加具有现实意义。2015年以来我国通过一系列措施加强了对金融行业的监管，而2015年也恰恰是企业资产证券化爆发式增长的开始，未来如何加强对ABS业务的监管，从而避免系统性金融风险的发生。本文希望通过对企业资产证券化产品的分析，从基础资产相关风险、资产支持证券相关风险、资产证券化对金融体系产生的风险等三个层次入手，理清企业资产证券化业务存在的各类风险，同时按照资产证券化业务的管理人、监管部门如何应对并管理上述三个层面的风险，此为本文的选题意义。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外相关文献综述
1977年，美国投资银行家LewisS.Ranieri首次提出资产证券化这一概念。[邹健.中国资产证券化规则之法律解读[M].北京：法律出版社.2016：2.]作为一个新兴事物，学术界一直力求对资产证券化有一个准确、全面的定义。RenataMansini和UlrichPferschy认为资产证券化是一种允许金融机构将低流动性的资产从他们的资产负债表中转换成更加盈利的长期债务。FrankFabozzi等人认为资产证券化与传统借贷融资方式有重要的区别，证券化依靠资产池产生的现金流而不是借款公司的还款承诺。[弗兰克J.法博齐.维诺德·科塞瑞.资产证券化导论[M].北京：机械工业出版社,2015：3.]
1.2.2国内相关文献综述
目前国内对于企业资产证券化的研究相对较少，因2014年之前国内资产证券化的主要产品类型为信贷资产证券化，因此学术界对信贷资产证券化的研究较多，巴曙松等人分析了次贷危机之后巴塞尔委员会根据危机中出现的问题进行改进，采取了提高对资产证券化产品的风险认识，重新审定再证券化的风险权重，加强流动性便利的监管等措施。[巴曙松.孟之静.孙兴亮.金融危机后资产证券化的新特征及监管新动态[J].经济纵横.2010(8):22-26.]受到次贷危机中风险的扩散方式的启示，王保岳认为传统资产证券化模式给予古典经济学基础上分析，但次贷危机的出现，说明对风险的研究需要从技术层面提高到制度层面，使用制度经济学、行为经济学等理论分析风险。
1.3本文研究内容和方法
1.3.1研究内容
第一章为绪论部分，主要叙述本文的选题背景、研究意义、研究方法、研究内容以及国内外研究现状的介绍等。
第二章为企业资产证券化概述，首先对企业资产证券化业务进行简单介绍，我国资产证券化业务的分类主要按照监管部门的不同，分为四类，其中由证监会监管的，由证券公司、基金资管子公司发行的资产支持计划被称为企业资产证券化。其次论述企业通过企业资产证券化进行融资的优势。最后叙述我国企业资产证券化的发展历程及现状，指出目前企业资产证券化发展呈现出规模大、增速快、计划管理人水平层次不齐、缺乏有效监管的现状。
第三章为企业资产证券化业务存在的主要风险分析，因企业资产证券化的基础资产类型多样化、通常带有双SPV等复杂结构，本文从三个层面来分析企业资产证券化业务的主要风险，分为与基础资产相关的风险、与资产支持证券相关的风险及企业资产证券化业务对整个金融体系产生的风险。第一与基础资产相关的风险包括：底层资产违约风险，早偿风险，而与基础资产密切相关的原始权益人在日常经营时也会存在挪用、混同基础资产现金流的风险。其次与资产支持证券相关的风险主要集中于证券的信用增级措施失效，结构设计不合理，评级机构、管理人、托管银行存在道德风险。最后是资产证券化业务与整个金融体系相关的风险，资产证券化产品属于金融衍生工具，其复杂的结构化产品设计将风险放大，同时对于新兴的金融产品，政府缺乏有效的监管也将对整个金融体系造成风险。
第四章是企业资产证券化的风险管理对策，针对上述三个层面的风险，提出相应的风险对策方法，包括与底层资产相关风险的管理、与资产支持证券相关风险的管理、证券化业务对金融体系造成的风险的管理方法。管理人可以通过通过提高资产池入池标准、尽职调查、及时调整现金流等措施应对基础资产产生的风险，通过落实信用增级措施、完善产品结构、加强第三方机构监督在应对支持证券产生的风险，而监管部门在证券管理人内部管理的基础上通过加强外部监管、完善相关法律制度则可以应对金融体系产生的风险。
第五章是案例分析，通过对商业房地产抵押贷款资产支持专
项计划的风险及风险防范，分析案例中的资产支持证券主要面临的风险及专项计划在结构设计、过程管理中对风险的防范措施。
第六章为结论与政策建议，通过全篇对企业资产证券化的风险及风险管理分析，得出本文结论，并对目前的资产证券化监管体系提出建议。
1.3.2研究方法
首先本文采用案例分析法将理论分析与实践中的资产证券化案例相结合，通过对国内首单商业房地产抵押贷款资产证券化案例中存在的主要风险及管理对策进行分析，论证本文提出的各类风险及风险管理措施。
其次本文采用定性分析法，笔者在研究资产证券化产品风险时，首先考虑到风险的最底层来源，即基础资产相关风险。其次考虑在设计证券化的过程中产生的风险，即资产支持证券相关风险。最后考虑到资产证券化业务对金融体系的产生的风险。最终笔者归纳总结出资产证券化业务三个层面的风险，并通过对三个层面风险的定性研究，得出企业资产证券化业务存在的风险及其管理方法。
第2章企业资产证券化概述
2.1企业资产证券化简介
企业资产证券化是一个国内特有的概念，资产证券化业务依据国内分业监管部门的不同分成了四类，包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产证券化，企业资产证券化是由非金融企业、金融租赁公司发起的、受证监会监管的资产证券化业务，通常流程为非金融企业、金融租赁公司作为发起人，将持有的基础资产出售给由证券公司或基金子公司设立的资产支持专项计划。企业资产证券化的基础资产范围比其他资产证券化更加广泛，主要分为两类：一是债权类资产，如企业应收账款、小额贷款、消费贷款、融资租赁合同租金等。二是收益权资产，如各种公园门票、高速公路、供暖收费权、信托受益权等。
企业资产证券化其主要业务流程包括：构建资产池、组建SPV、真实出售、信用增级与评级。企业资产证券化的原始权益人是指基础资产的卖方，也可以称为融资方、发起人，原始权益人在管理人和其他中介机构的指导下，挑选符合标准的资产构建资产池。企业资产证券化的管理人是设立资产支持专项计划的证券公司或基金子公司，在资产证券化中位于核心地位，在企业资产证券化业务中资产支持专项计划是为了实现破产隔离而设立的特殊目的载体（SPV），能够将资产池与原始权益人、管理人的破产风险相隔离。原始权益人将资产池出售给SPV的过程被称为真实出售，真实出售是为了保证资产池的转让在法律上不受其他债权人的追索，即真正实现破产隔离。信用增级与评级，资产证券化将流动性差的资产通过信用增级措施提供信用增级，再通过评级机构的信用评级完成证券化的过程。至此管理人和原始权益人已经完成证券化的主要流程，后续的销售、存续期管理、清算等流程在技术上不属于证券化的一部分。
2.2企业资产证券化的优势
近几年企业资产证券化规模迅速增长的主要因素在于相比其他融资方式，企业资产证券化具有较多优势。FrankJ.Fabozzi和VinodKothari在《资产证券化导论》中总结了六种采用资产证券化融资的原因，包括降低融资成本、多样化资金来源、管理公司风险、管理监管资本要求、表外融资、服务费收入。[弗兰克J.法博齐.维诺德·科塞瑞.资产证券化导论[M].北京：机械工业出版社,2015：10-16.]上述原因中管理监管资本要求更多属于银行发行信贷资产证券化产品的原因，而发起人作为资产服务机构获得服务费收入在一定层面也增加了发行成本，个人认为不应作为企业开展资产证券化的原因或者动机。因此对于企业开展资产证券化的原因总结为以下四点：
2.2.1降低融资成本
ABS与其他融资方式相比具备成本低、对融资企业信用要求限制低等特点，传统融资渠道，如发行债券，通常对发行企业的信用评级具备要求，如果企业的信用评级较低，则融资成本大幅提高，并且在未来对发行债券的企业造成较大的偿债压力。银行贷款、发行股票也都存在偿债压力、发行成本过高等问题。但如果发行公司选择将其应收账款出售给一个特殊的法律实体，即SPV（特殊目的载体），SPV将代替发行公司持有这些应收账款，则发行公司的破产风险就与这些应收账款隔离了起来，融资成本将脱离发行公司的信用等级要求，而集中于这些应收账款的信用评级，这样资产证券化就降低了企业的融资成本。FrankJ.Fabozzi和VinodKothari在《资产证券化导论》中提出证券化是一种法律套利形式，提供在公司出现破产时将特定资产从公司其他债权人手中隔离出来的方法，保证了发行公司可以相对低的成本将未来的现金流提前变现。
2.2.2多样化资金来源
通常发行企业会选择多种融资方式进行融资，而资产证券化提供了区别于传统融资渠道的崭新方式。长久以来国内企业主要通过发行债券、增发股票、银行贷款渠道进行融资，而传统融资方式对公司资质的要求过高，国内很多持有优质资产的公司因自身原因不具备发行债券、股票的能力，只能通过将优质资产作为担保品抵押给银行获得贷款的方式进行融资，并承担了一定的偿债压力。而资产证券化使得这些企业有了新的融资方式，这也是自2015年国内拓宽基础资产范围以来企业资产证券化快速增长的主要原因。
2.2.3管理公司风险
资产证券化的重要特点即将发行公司（也是原始权益人）持有的基础资产通过真实出售给资产支持计划，这样原本因持有基础资产所带来的信用风险、利率风险也将从发行公司手中转移到资产支持计划，发行公司将未来不确定性的现金流提前变现。目前国内企业资产证券化中租赁企业、消费贷企业占据比例较大，这其中既有需要通过资产证券化补充现金流的需求也有管理公司风险的需求，因这些企业因下端的债权存在较大的现金流风险、信用风险，将部分债权通过证券化的形式转移从而降低自身持有债权所面临的风险。
2.2.4表外融资
如果发行企业通过债权融资方式进行融资，不管是银行贷款还是发行债券，都将增加资产负债表中的负债，而资产证券化是将公司持有的债权资产卖出获得现金资产，资产证券化帮助发行公司在不增加资产负债表的杠杆水平的情况下实现融资，同时改善了公司的财务指标。
2.3我国企业资产证券化的发展及现状
国内的信贷资产证券化、企业证券化虽然由不同的监管机构管理，但总体发展历程较为相似，我国企业资产证券化始于2005年，而2007年美国次贷危机爆发，并在2008年演变成全球金融危机，我国出于防范资产证券化风险的角度暂停了资产证券化试点，2011年国内重启企业资产证券化业务，到2015年资产证券化业务进入爆发期，这一时期不论是资产支持专项计划的数量、规模都快速增长。目前企业资产证券化已经迎来了快速发展的时期，截至2017年年底企业资产证券化发行规模8467.57亿元，超过其他类型资产证券化业务总和，随着资产证券化为企业融资优势的体现，资产证券化将更好的服务于实体经济。
2.3.1企业资产证券化的发展历程
企业资产证券化可以分为四个阶段，第一阶段为试点阶段（2004-2008年），2004年10月21日，证监会发布了《关于证券公司开展资产证券业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的企业资产证券化业务开始试点。2005年，中国联通CDMA网络租赁费收益计划作为我国首支企业资产证券化产品，标志着国内企业资产证券化的正式开启。2007-2008年，美国次贷危机爆发，并由此引发了严重的全球金融危机，我国监管部门出于防范金融风险考虑，叫停了企业资产证券化业务。第二阶段为发展阶段（2011-2014年），2011年4月，远东租赁二期专项计划获批，标志着企业资产证券化业务重启。2013年3月15日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务。第三阶段为快速发展阶段（2015年至今），2014年11月19日，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消了事前行政审批，改为在基金业协会备案，同时实行基础资产负面清单制度，拓宽了基础资产的范围。[邹健.中国资产证券化规则之法律解读[M].北京：法律出版社.2016：59.]
2.3.2企业资产证券化的现状
目前企业资产证券化已经迎来了快速发展的时期，2017年全年企业资产证券化发行规模8506.99亿元，占全部资产证券化发行规模的56.47%，2015-2017年连续三年的规模增速为409.03%、144.79%、70.33%，除了增速及规模的快速增长之外，基础资产的种类更加多样化，2017年发行的508支资产支持专项计划的基础资产包括个人消费贷款、融资租赁、保理融资、应收账款、信托受益权、收费收益权、小额贷款、CMBS、REITs等，基础资产的种类也远超信贷资产证券化。
快速增长的规模背后是企业资产证券化管理人水平参差不齐，由于证监会在资产证券化管理办法中规定证券公司、基金公司子公司均可以开展资产证券化业务，各家公司人员配置不同、资金实力不同，实际对于资产支持专项计划的管控能力也不尽相同，由于资产证券化业务没有设立专门的牌照来约束管理人，导致市场上管理人质量参差不齐。目前国内监管分为主要为三个层面，证监会及其派出机构对企业资产证券化实行监督管理，由于资产证券化业务为新兴业务，地方证监局对证券化业务了解存在一定滞后性，在日常监督管理中未必能保证有效监督。中国证券业协会、基金业协会分别对证券公司、基金子公司开展资产证券化业务实施自律管理，由两个协会对开展一类业务的机构分开管理，而中间交叉存在着承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构无法得到有效监管。
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/357193.html
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