本篇文章目录导航：[]BOT模式下探讨特许经营权价值评估方法[第一章]BOT模式下探讨特许经营权价值评估方法绪论[第二章][第三章]BOT模式下特许经营权价值评估模型[第四章]BOT模式下特许经营权价值评估案例剖析[第五章]BOT模式下探讨特许经营权价值评估方 更多精彩就在： 51免费论文网|www.jxszl.com 
法结论与参考文献第2章2.1BOT融资模式2.1.1BOT融资的含义Build-Operate-Transfer,BOT,在国内被称为建设-经营-移交模式.自2010年以来发展迅速,各专家学者对它的定义大体类似又各有独特见解,通过总结众多被认可的定义,将BOT融资模式定义为：国家政府以特许经营的方式,将项目交给符合条件的公司进行建设和经营,项目公司在特许经营期间自主经营.获取利润的同时得到政府的约定补助,在特许经营期结束,项目公司将资产还给国家,最终基础设施的所有权归国家所有.BOT模式的应用具有双赢的效果,一方面解决了政府尤其是发展我国家政府的财政紧张和运营低效的问题,另一方面盘活了私人可利用的资金,充分运用私人企业高效先进的管理模式,使得社会效益逐渐达到最大化目标.BOT项目的主要融资程序为：首先,政府确定项目,进行项目考察和招标；其次,多家具有投资资格的公司进行项目投标,政府结合根据市场基本情况和发展前景,聘请相关专家对项目进行综合评价,选择出最符合目标建设的投资公司；再次,中标的项目公司通过与政府就相关建设.法律政策.项目经营.政府补助.特许经营期和各自风险分担责任等方面进行协商并签订项目合同,投资公司自主进行项目建设和经营,在此期间公司可以获得约定好的政府补助；最后,特许经营期结束后,政府收回基础设施并由政府开始继续运营,整个过程中无论是政府.项目公司还是公众都能够达成各自的期望目标则表明项目顺利完成.具体的项目融资程序如图2-1所示：由于大部分公共基础设施建设的建设周期长,投资成本高,仅仅通过项目公司进行投资完成的可能性很低,很多BOT模式进行公共基础设施建设过程中贷款额占比超过投资成本的60%以上,甚至100%.这使得融资过程中会涉及到众多利益相关者,主要利益相关者为政府,项目投资者,项目公司,项目的贷款银行,运营维护商等.具体如图2-2所示：我们根据以上剖析会发现,BOT融资方式与其他的融资方式不同,第一,BOT融资模式拥有一种时间较长的特许经营权,取代了原本应该由政府垄断经营的一部分时间,由于政府给予特许经营权,导致项目具有独特的相关经营领域的垄断性和受保护性；第二,BOT模式的融资涉及到二次融资,政府筛选项目公司进行建设过程实际上是第一次融资,项目公司再次进行贷款或进行民间资本融资,这属于第二次融资,这也是导致其中涉及的利益相关者较多的原因之一；第三,BOT融资下建设项目过程中进行贷款时,担保资产为项目的实物资产和未来实际收益,与项目公司原有财产无关,这也证明项目特许经营权估值更应该注重项目的未来收益价值.BOT融资方式的整个项目过程复杂.涉及较多的利益相关者,良好的特许经营权评估结果对于项目的各个程序和投资者都至关重要,我们需要对BOT模式的特点和BOT模式下特许经营价值的特点进行剖析,得到比较合理的估值方法.2.1.2BOT融资模式的特点BOT模式的特点剖析是BOT模式下特许经营权价值评估方法探究的基础,我们需要根据BOT模式的特点来剖析判断应如何对其特许经营权价值进行合理的估值,根据对BOT模式相关文献资料的内容阅读总结发现BOT模式具有以下三个显着特点.首先,BOT模式下项目的建设初始投资具有不可逆的特点.这主要体现在两大方面,第一,项目建设的资产专用性比较强,一般情况下,形态和位置是固定不变的,初始投入的成本基本不变,也很难进行回收；第二,项目的建设时间长,初始投资的金额流动性差,资本较难收回,产生很大的沉没成本,造成了投资的不可逆性.如城市轨道建设过程中初始投资成本大部分情况下到达几十亿的成本,回收期却长达30年之久,整个建设运营过程中初始投资成本无法赎回.BOT模式项目不仅在城市轨道建设上如此,基本每一个BOT模式下公共基础设施建设皆有这样的特点.其次,BOT模式下的投资具有很强的不确定性.从投资者的角度来看,投资者期望项目可以达到投资者的预期收益,一般在项目建设初期,我们依据传统的评估方法可以得到净现金流的预测值,投资者可以以此作为参考依据,但是由于BOT模式下的项目周期长,在整个过程中受诸多因素影响,在市场.法律法规和建设技术等方面具有很大的不确定性.我们发现BOT模式的不确定性主要受以下几个方面的因素影响,具体如表2-1所示：最后,BOT模式下投资具有管理柔性.BOT模式下公共基础设施的建设期和运营期相对较长,由各种因素带来的不确定性比较大,往往投资者和政府之间在初始签订合同时会约定分期进行投资建设,这样可以给予投资者更加明确项目的投资风险,这也是一种延迟期权,根据后期运营情况决定扩大规模的程度,也是一种扩张期权.如BOT模式的城市轨道交通建设过程中会在初期建设之后,投资者有权决定后期是否扩大规模,同样,在城市生活垃圾焚烧发电项目上,投资者也可以在后期决定投资规模扩大与否,这也代表BOT模式下投资具有一定的管理柔性.2.2特许经营权2.2.1特许经营权的概念和特点特许经营权主要包括政府授予的特许经营权和企业授予的特许经营权两大类.由于BOT模式下的特许经营权属于政府授予的特许经营权,因此,在这里主要介绍政府授予的特许经营权,即政府机构授予企业或个人使用或经营某项或某一区域的公共财产的权利,这种权利可以是准许烟草买卖,准许经营国家水电事物等事宜,但在特许经营的过程中,为了维护经济秩序,保护公众享受国家财产和资源的权利,在政府对获取特许经营的公司或个人进行补贴的同时,也有权利对项目进行参与和管制[19].只有剖析出特许经营权的独特之处,才能够建立出合理的特许经营权价值评估的模型,特许经营权主要具有两大独特之处.首先,特许经营权的价值主要来自于项目获得超额收益.政府授予的特许经营权的排他性和垄断性在一定程度上形成了较高的行业壁垒,以此获得超额收益；其次,特许经营权的价值和初始投资成本之间的关联度比较弱,无形资产的价值很难仅仅从投资成本中反应,如对于某项专利技术,即使投入大量的人力和财务资本,如果技术形成时已经落后,则其价值也是会与成本背道而驰.BOT模式下的特许经营权价值也是同样的,一般情况下,建设的公共基础设施具有公共产品的属性,它的价值无法通过初期建设成本的高低来反应,一般来源于特许经营期内项目运营为企业带来的额外利润.2.2.2特许经营权价值的评估方法相对于西方国家,特许经营权价值评估在起步较晚,近几年才开始大量探究.并逐渐的完善和成熟.对于特许经营权价值评估,截至目前大家普遍利用收益法进行估值,一般也会有通过市场进行估值,但相对较少,需要结合实际情况进行应用.其中收益法可以更加合理的反应特许经营权价值的真实情况.由于政府授予的特许经营权价值具有垄断性和排他性,很难通过市场法进行估值,而成本与特许经营权价值的弱对应关系决定成本法评估准确性较低.在收益法进行特许经营权估值时,最主要的就是折现率和未来收益额的估测,如何良好的进行参数的确定十分重要,我们利用收益法对特许经营权价值进行评估时,特许经营期越短,其估值结果更加准确可靠,因为在进行收益预测和折现率确定过程中,一般情况下5年内的数值预测相对比较合理,比较贴合实际,如果预测时间年限较长,由于市场和收益的不确定,导致的收益预测与实际偏差会比较大,会造成估值结果失真,不具有参考意义.因此近几年在特许经营权价值评估中,许多学者也开始引用实物期权法进行估值,对参数进行预测和估值,主要难题存在于波动率的预测上,在参数确定过程中数据大多根据历史数据总结.因此很多学者认为实物期权法估值结果参考性差,对此众多学者说法不一.以下对收益现值法和实物期权法进行简要剖析.2.2.2.1收益现值法理论剖析收益现值法的估值思想就是评估师根据所获取标的资产的相关信息,通过对资产未来可以获得的收益进行合理预测,将预测的未来各年收益额进行折现加总得到评估基准日时标的资产的价值.收益法进行估值需要满足以下前提：首先,可以在宏观调控的前提下,根据未来市场情况对收益增减幅度做出合理预测；其次,标的资产具有在未来一段期间的持续收益能力.最后,评估资产应该已经开始启动或运行,这样才可以得到预测未来收益的数据和理论基础.但是收益法估值中同样存在诸多问题,例如如何合理预测无形资产带来的收益金额,尤其是特许经营期较长的无形资产,如何更加准确确定资产的折现率,收益增长的幅度预测是否合理等相关问题.利用收益法进行评估无形资产价值的基本公式如下：公式中：NPV--评估值a1,a2……an--未来各年的超额收益值r--折现率n--收益年限本次测试BOT模式下特许经营权价值评估过程中,BOT模式下的特许经营期较长,因此进行分阶段进行预测,首先根据项目实际情况预测出最近几年的收益额,在假设之后收益维持稳定,同时假设两个阶段的折现率的值不同,故其公式演变为：NPV-评估值a1,a2……an--未来各年的超额收益值,收益额在n(不包括第n年)以后保持不变；r1--n年之前的折现率,r2--n年以后的折现率(不包含第n年)m--收益年限且m>n根据以上的理论剖析我们发现收益现值法适和估值中短期收益的资产价值,而BOT模式下特许经营权期限时间较长,大多在30年以上,但由于公共基础设施其收益额相对稳定,只是在折现率上相对较难确定.2.2.2.2实物期权法理论剖析实际上实物期权的基本理念就是投资者拥有选择权,可以执行权利也可以不执行权利,这种特权主要分为看涨期权和看跌期权两大类.在资产建设和运营等整个过程中,会涉及到投资者的多种权利,即投资者会具有多种期权种类,如在项目建设后续阶段,投资者可以根据项目的前景和盈利情况来决定是否继续加大投资,投资金额应为多少,这就是项目的一种期权特性,根据总结归纳,下面主要介绍一下几个具有代表性的期权类型,期权的常见类型如图2-3所示：实物期权定价中普遍运用B-S模型和二叉树定价模型.如果待评估的实物资产的特征符合传统期权的模型的应用范围,则可以在评估实物资产过程中直接应用传统的金融期权定价模型,本次论文探究主要应用了B-S模型,在此做一些基本介绍.该模式是由Black与Scholes在20世纪70年代初建立的,模型具有很强的实用性,其基本假设为：市场上的交易成本为零,可以有卖空期权的情况,在期权有效期内不进行红利的分配,证券交易具有连续性,无套利且无风险利率是在期限内不变的常数.期权的公式如下,其中C为看涨期权的价值：以上公式这各个参数在实物期权中的意义如表2-2所示：实物期权与金融期权的理念相同,只是实物期权更加适合于评估资产,Myers认为实际项目中具有的柔性管理的特点与金融期权的特点十分吻合[24].与传统评估方法相比,实物期权的独到之处就是资产的风险越高,带来的价值也就越大.它具有很好的估值优势.首先,它可以为投资者提供更多的选择方案,不仅是项目期初,还包括项目建成之后；其次,它可以为投资者提供更加灵活的投资战略；最后,可以避免项目的不确定带来的投资价值在估值过程中被忽略.2.3BOT模式下特许经营权的特点BOT模式下的特许经营权与一般特许经营权既有相同之处又具有独自的特点,因为BOT融资模式产生的特点对于BOT模式下进行特许经营权估值影响比较重大,因此我们需要识别出BOT模式下特许经营权的独特之处.首先,因为BOT模式下特许经营权的授予者是国家政府,国家政府在一定程度上对经营项目具有法律保护和运营支持的特点,同时会给予项目一定的税收优惠,这也导致BOT模式下特许经营权收益期限固定,区域固定,收入相对稳定,是一种单一的经营权.其次,BOT模式下的特许经营权具有管理柔性和投资成本的不可逆性.因为项目公司一旦投入成本之后无论项目盈利与否,成本皆无法返还.但是,在项目建设运营后,投资者有权根据项目运营情况决定是否继续加大投资,如项目在运营之后,发展前景和需求量较好,投资者可以加大投资成本,分期进行建设,这样就会给投资者一个管理上柔性选择的机会.最后,BOT项目的建设经营权相对较长,面对的市场.法律.利率等不确定性问题较多,风险较大的同时也为项目的特许经营权带来了更大的价值.通过以上剖析得出：对BOT模式下特许经营权价值进行评估时,不仅要考虑特许经营期收益带来的价值,而且要考量特许经营过程中风险,市场的不确定性和投资的期权性对BOT模式特许经营权价值评估价值评估的影响.2.4BOT模式下特许经营权价值评估方法的剖析和选择2.4.1传统评估方法评估BOT模式下特许经营权价值的剖析在对同一标的资产进行估值过程中,原则上无论使用何种评估方法得出的估值结果应该没有较大的区别,因为标的资产是唯一的,价值也应该在一定范围内.但是在实际的估值中,由于每一个评估方法都是从不同的角度进行估值,其估值的前提条件和计算方法各不相同.因此为了合理的进行标的资产估值,我们必须详细剖析并选择出适合标的资产价值评估的方法.通过详细剖析传统三种评估方法对BOT模式下特许经营权价值评估问题,最终以此为基础选择出适合BOT模式下特许经营权估值的方法.2.4.1.1利用成本法对BOT模式特许经营权估值的剖析利用成本法评估时,普遍通过计算投入成本与各种损耗之差得出特许经营权的价值.无形资产评估应用成本法的时候,一般通过资产的重置成本与资产的成新率相乘得出估值结果,这种方法需要进行市场比对,得出合理的成新率和调整系数.成本法的结果是通过历史数据衡量的,它无法充分体现资产的未来获利能力,西南财经大学胡琴认为在对无形资产评估时,与市场法和收益法相比,成本法的估值结果准确性较低,因为无形资产中效用性更加重要,并不是资产成本的损耗值[25].成本法并不适合BOT模式下特许经营权价值评估.第一,在重置成本计算时,BOT模式下的资产尚未建成,且我们只能计算出项目的总投资成本,无法得到为特许经营权投入的总成本；第二,BOT模式下特许经营权无实体性损耗,因为在评估基准日,实际资产尚未建设成,并没有实体性损耗,如果通过计算成新率得出估值结果时,又因为BOT模式下特许经营权的垄断性和排他性,无法在市场上找到相似资产,因此很难估测成新率；第三,成本法无法反应无形资产的未来收益带来的价值,但是特许经营权中未来收益带来的价值占比反而更多,同时成本法如果运用到BOT项目中,其所有的成本皆为未来成本,不是历史数据会造成估值结果更不合理.因此,用成本法评估BOT模式下特许经营权价值比较不合理且容易失真.2.4.1.2利用市场法对BOT模式特许经营权价值评估的剖析市场法评估的理念来自于经济学理论,即在完全公开的市场上,相似性很强的产品具有相同的价值.因此,市场法估值一般是在充分活跃的交易市场上找到几个类似的资产,进行比较和调整来确定标的资产的价值.由此可以看出市场法应用的前提条件是市场足够活跃,并没有垄断的现象,另外类比对象具有可比性.在对BOT模式下特许经营权价值进行评估时,可以采用市场法评估,但是会存在十分大的难度.首先,市场法估值要求拥有十分活跃的市场,不具有垄断性,即使目前BOT项目在发展迅速,目前还没有公开的平台进行BOT模式下特许经营权的交易,且大多BOT项目都具有地域性和垄断性,因为项目的建设初始目的是政府主导指挥建设符合城市发展的基础设施；其次,因为市场法估值过程中,本身就是要求依据可比对象进行调整得出标的资产的价值,因此我们可以使用修改的方式,但修改的前提无法满足,市场上可比对象的价值不具有公允性.BOT模式在建设和运营的整个过程中涉及到多方利益相关者,各相关者之间很容易存在不正当竞争或关联交易等问题,这些会导致最终定价结果不公允,在此基础上,本身评估的可比对象价值就不公允,进行调整的基础就存在偏差,这样很难进行市场法估值.2.4.1.3利用收益法对BOT模式特许经营权价值评估的剖析收益法估值在无形资产评估中应用十分广泛,因为无形资产价值产生的本质与收益法的估值理念都是是通过预测标的资产的未来收益能力,进行折现取得的值即为被评估资产的价值.BOT模式下特许经营权利用收益法进行估值是合理的.但存在一定的局限性,首先,资产的预期收益额是不确定的,受很多种因素影响.一般学者认为资产未来5年内估值结果相对可靠,10年以上的估值结果可行性较弱；其次,未来政策,法律,利率等不确定性因素对收益额的影响使很难预测的,而我们在一般计算过程中都认为收益额增长到一定阶段开始平稳的增长,这就忽略了许多不确定性因素带来的影响；最后,估值过程中折现率的确定十分重要,稍有改变都会对估值结果影响很大,在实际应用中我们在折现率确定时往往容易掺杂过多的主观因素.BOT模式下特许经营权价值评估可以使用收益法进行估值,且收益现值法比较适合经营权价值评估,但是由于BOT模式风险大,经营周期长,收益法并不能反映高风险和长周期带来的特许经营权价值,因此,对BOT模式下特许经营权价值评估时应在收益法的基础上进行改善,使得其评估结果中包含高风险和长周期等不确定性产生的无形资产价值,这样会使结果更加合理,贴合实际.2.4.2BOT模式下特许经营权价值评估方法的选择通过上一节的剖析,我们可以总结出传统评估方法对BOT模式下特许经营权价值评估过程中的应用问题,具体如表2-3所示：通过以上剖析和总结,我们会发现：相比于成本法和市场法,利用收益法评估BOT模式下特许经营权价值更加容易且准确,但是BOT项目长达30年以上的经营期.复杂的利益相关者和多种不确定因素对特许经营权价值的影响很难在收益法的估值结果中体现.通过对实物期权的理论介绍和BOT融资方式的特性剖析时会发现,BOT融资过程中实际上具有实物期权中的扩张期权特性,因为大量的BOT项目为了合理分担政府和项目投资者的风险,往往会给予项目投资者分期建设的选择权利,这就代表BOT项目初始建成之后存在扩张期权.投资者是否进行二次扩张,投资规模的大小是结合项目的风险,收益和经营期内法律政策等多因素剖析得出的决定,投资者的扩张期权的价值中无法利用收益法进行体现.综上所述,在对BOT模式下特许经营权价值评估过程中,收益法的估值结果和扩张期权价值之和可以更加准确的反映BOT模式下特许经营权的价值.
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