蓝光发展资本结构问题研究【字数：】
摘要
由于我国房地产行业大多存在资本结构方面的问题，而资本结构作为财务理论的核心内容，是企业做出决策的内在依据，一直以来都是研究重点。房地产行业的资本结构又很容易受到外部如经济发展不平衡所带来的影响，随着一系列如“三道红线”等融资政策等政府经济政策的颁布，会使房地产行业内部的企业陷入融资困难的境地，再加上房地产企业本身就存在较为严重的资本结构问题。因而对房地产行业资本结构的研究迫在眉睫。
本文以蓝光发展的资本结构研究分析为基础，通过实例分析法探究蓝光发展资本结构中不合理的地方，如融资方式单一、负债比率较高等问题，并研究这些问题产生的原因，逐步提出具有针对性的建议和措施，具有一定的理论借鉴和实践意义。
关键词：资本结构 问题 措施
1 绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
近年来，国内出台了一系列对房地产行业进行监督管理的法律法规，而房地产行业作为我国的基础行业，在2019年呈现总融资环境总体趋于紧张的现象。因而，国家对房地产行业的融资策略采取了严格的规定措施。不少企业由于出现资金危机，纷纷通过降低股价的方式来收回现金流，从而缓解企业生存发展中资金的困难。房地产行业与政府政策是密不可分的，政府政策直接影响着行业变化，在2020年中央经济会议中提出三稳的长期目标，再加上融资方面“三道红线”政策出台，使得房地产行业整体的负债规模受到限制，迫使房地产企业主动降低负债，去除杠杆效应。在2021年，我国出台了针对非限购城市的购房政策，不仅下调了首付比例，还推出了税费减免等政策，这大大地促进了房地产行业的发展，在销售量提高的同时，房价也有幅度地上涨在这样的政策背景之下，房地产行业逐渐进入了调整的阶段，并且由于政策的不断调整，使得房地产行业面临巨大的挑战。基本这种背景下，对企业内部的资本结构及时完善，降低财务风险，优化融资渠道,才能保持良好的发展势头。
1.1.2研究意义
我国发展资本市场的时间相对滞后，对资本结构理论与相关实践的探究是建立在国外的现有成果之上。在2019年，房地产行业资产负债率平均值已经达到了79%，远远高于安全戒备线，并且实现规模居高不下的现象。此外，大部分房地产行业在融资渠道来看仍旧采取传统的银行借款方式，导致流动负债的占比逐年攀升，进一步增加了经济、财务方面的风险。如果资金流一旦断裂，企业将会产生借款的逾期，从而导致银行方面的风险，给整个社会的经济发展增添了许多不稳定的因素。因而，对房地产行业的资本结构进行优化，对整个社会金融稳定、经济平衡以及整个行业内部的良性发展而言，具有重要的意义。本文以蓝光发展为例，就该企业的资本结构的现状、问题、成因、对策和建议进行研究分析，丰富了房地产行业资本结构的相关理论，为蓝光发展资本结构优化提供理论方面的指导，在其基础上对其资本结构及资本机构存在的问题进行研究分析，并提出相应的改善建议和措施，可以帮助蓝光发展和国内其他企业进行资本结构优化，提供一定的实践检验，具有一定的实际意义。
1.2国内外研究动态
1.2.1国外研究动态
对于企业资本机构的研究，国外学者Dierker M ，Lee I （2019）等认为企业财务风险增加的时候，会选择增加发行股票，而风险结算的时候则应去减少债务的发行。[1]而El?bieta Bukalska（2019）提出企业如果想通过利息的税收作用来增加股东的收益，要在节约税收与破产成本之间进行衡量。[2]另外企业融资作为企业获取资金的重要方式，也对企业的资本结构有着重要影响。Ali M R ，Ahmed R A（2020）对企业融资顺序理论进行了调查。得出企业融资的首要方式是留存利润，其次是银行贷款，而发行外股是第三种融资选择方式。[3]而融资方式的影响因素Nguyen H T ，AH Nguyen（2020）认为企业的有形资产收益率、风险收益率、资产收益率和风险增长率都对企业资本结构有着显著的影响。[4]除了融资方式外，PandaAK ，Nanda S（2020）通过数据回归模型和非参数回归模型得出政府借贷企业规模、外国投资企业盈利能力、现金流以及企业增长率都会影响企业的资产负债。[5]除了企业的内部影响因素外，企业外部的环境如企业的债务税收也会对企业的资本机构造成一定的影响。Im H J ，Kang Y ，Shon J（2022）认为不确定性因素也会增加潜在财务困境成本。这是由于不确定性因素降低了企业的债务税收，从而加剧了利益相关者之间的冲突，导致企业最优资产负债率降低。[6]
1.2.2国内研究动态
从企业资本结构的影响来看，企业的各个方面与其资本结构是相互影响的。在品牌战略方面，张程（2021）认为差异化集团的品牌战略会对资本结构动态优化具有正面的影响，这是由于这一战略显著降低了企业的债务资本成本。[7]在税务方面，赛赛（2021）认为在企业无税务发生时，企业的价值并不受资本结构影响。[8]在财务方面，刘漪昆（2022）认为企业的资本结构会对其财务健康状况以及偿债能力、盈利能力等各个方面产生影响。[9]而李玥（2019）等人则引入财务柔性特点，并且探寻企业资本结构的灵活性与财务柔性二者之间的关系，得出财务柔性有利于优化资本结构调整速度,缓解资本结构调整的偏离度，所以企业应当根据实际情况而定，具有一定的财务柔性储备。[10]还有相关学者就资本机构与企业经营绩效之间的关系进行了研究分析。王丽珍、孙悦（2021）等人通过对保险公司的数据研究分析，发现企业的资本结构与企业绩效之间存在双向的互相关系。[11]朱梦婷叶欣梁（2022）等人就近5年来30家国内物流企业的资本机构进行描述性分析，通过Eviews软件分析这些企业的财务数据，具体研究这些企业资本机构和经营绩效之间的关系，并得出二者之间存在正向相关关系，即在一定范围内企业选择增加负债筹资可以提高企业的经营绩效。[12]
1.2.3国内外研究综评
国外资本结构的研究出现较早，并且出现许多优秀的研究成果和研究文献，但仍旧有很大的提升空间。而国内的研究主要是在国外理论研究的基础之上，对数学模型进行成熟的运用，但实证研究不够。并且在研究资产率、负债率方面没有具体的计算方法，理论和实际仍有较大的差距，优化问题仍旧未曾具体明确。从资本结构的影响因素来看，多数提升在资本结构内部的决定因素，而缺少对外关注外部环境决定因素的影响。并且，绝大多数研究都是基于供图上市公司资本结构研究，而中小企业方面的研究较少。从资本结构优化的程度角度来看，随着近年来的研究成果越来越多，静态资本结构研究理论逐渐丰富，但最佳的动态资本结构，相关研究人就较少。
1.3 研究方法
本文以蓝光发展近5年的财务状况为根本，在研究蓝光发展资本结构的问题中主要采用了文献研究法、案例分析法等，具体研究方法如下：
（1）文献研究法。该方法主要针对与本研究相关的各项资料进行整理后并归纳总结各位专家学者的重要理论成果，以此为本研究奠定良好的理论基础。
（2）案例研究法。本文以蓝光发展为研究对象，对蓝光发展的资本结构方面进行研究，从而发现问题并向蓝光发展提出资本结构的相关建议。
1.4 研究内容
本研究以企业资本结构为背景，以蓝光发展为例进行研究，根据蓝光发展近5年的财务状况、经营状况，分析与探讨蓝光发展资本结构中存在的问题并提出相应措施，借此反应房地产行业面临的共同问题。
绪论。本章主要对蓝光发展资本结构的研究背景、国内外研究动态、研究内容及研究方法进行简单的介绍阐述。相关理论基础，本章主要对资本结构的定义以及构成资本结构的基本理论，包括最优资本理论和权衡理论进行介绍。论述蓝光发展资本结构的问题。本章通过简单介绍蓝光发展的公司概况，并对蓝光发展节资本结构存在的问题，如资本负债率过高、融资方式较为单一等问题。蓝光发展资本结构问题对策与建议。本章主要针对第三章中提到蓝光发展资本结构中存在的问题提出改善建议和措施。对资本结构进行优化，以帮助蓝光发展和国内其他企业进行资本结构优化，提供一定的实践意义。
2 相关理论基础
2.1 资本结构的定义和构成
2.1.1资本结构定义
企业总资本中各种资本的构成情况以及不同资本之间构成的比例关系是企业的资本结构，它既包含了债券资本，也包含了权益资本。其中，债券资本可以根据不同的标准划分为长期债券资本和短期债券资本。而资本结构也由此根据债务资本可以分为广义和狭义。广义的资本结构理论认为，所有的债务类型都属于资本结构，而狭义的资本结构认为，短期负债并不属于资本结构范围。两种观点都有一定的理论支撑，都经过了不同学者的印证。短期负债由于具有较大的流动性，并且。对于房地产行业而言，其作用不可忽视，因而本文在对资本结构进行分析的时候，采用广义资本结构理论，对蓝光发展的资本结构进行深入的分析探讨。
2.1.2资本结构构成
企业可以对资本结构进行调整优化，来提高企业的绩效。资本结构具有扣除所有者权益和负债的关系以外，还可以做进一步的层次分类，由于企业的负债由长期负债和流动负债等构成，从而也就形成了企业内部相应的长期负债结构和流动负债结构。而由于企业的资本在所有者权益投入的时候，就表现为投入资本和企业积累资本两种构成形式，那么相应的就会产生投入资本结构和积累资本结构。通常用企业的负债构成来分析企业的资本结构及资本结构的适应和平衡性能，用来说明企业资本的类型是激进型，中庸型还是保守型。企业的资本结构对企业而言具有战略性意义。[13]而所有者权益的构成及其比例关系具体展示了企业的资本构成、弹性大小、风险程度以及成本水平，投入的资本结构组成内容虽然能够说明企业的性质。但由于企业的投入、资本来源渠道并不单一，并且对我国企业而言，通常采用的投入资本包括法人资
本、个人资本、国家资本以及外商资本等等。在股份制的企业当中，不同的资本比例也对企业的性质有着具体的规范。如果国家达到控股标准，那企业应该归国有，而其他相应的资本达到了控股水准。因而，对不同性质的企业而言，资本结构的研究角度也应有所区别。
2.2资本结构的基本理论
2.2.1最优资本结构
最优资本结构指的是一定时期内企业与资本结构有关的最适宜条件下。达到资金综合成本最低的状态，同时该资本结构还能实现企业价值的最大化。换而言之，企业的最优资本结构是一种能够使得企业财务风险、资金成本、财务杠杆效应及企业价值等要素实现最优化，达到均衡的一种资本结构。通常是作为企业资本结构的目标。现代化资本结构理论证明企业存在最优的资本结构。
2.2.2 权衡理论
企业如果想要对资本进行调整，那如果想要对资本结构进行调整，就势必会存在，势必会导致调整收益及调整成本的变动，因而企业在进行调整之前，势必会对调整成本和收益进行粗略的计算。保证计算出来的调整值落在一定的区间范围内，超出调整收益的范围，则认为企业资本结构存在调整上的绝对收益，通常会自发的进行调整。否则，企业管理层不会按照修改后MM理论中的精准数据对企业资本结构进行调整。以上就是动态权衡理论的基本观点。
3 蓝光发展资本结构的问题与成因
3.1 蓝光发展公司概况
蓝光发展股份有限公司简称为蓝光发展，于1990年成立，是一家主要以地产开发运营，兼顾绿色饮品、医药、文旅等产业多元化发展的企业。2015年4月16日，蓝光控股集团旗下四川蓝光发展股份有限公司（以下简称蓝光发展，600466.SH）在上海证券交易所完成重组上市。2019年9月20日，蓝光发展正式入驻上海运营总部，形成“上海+成都”双总部发展格局。蓝光发展，以“更懂生活更懂你”为品牌主张，以“温度人居时代的引领者”为品牌定位，专注于人类生活的核心需求，提供住宅地产的创新解决方案，为大众创造幸福生活。在战略规划上，蓝光发展应用新经济思维和逻辑，坚持“产业为本、资本为助力、科技化赋能”，以机制、人才为核心驱动力；坚持“中而强，稳健前行，利润与规模并重，实现高质量增长”战略方针，以生意的逻辑、从容面对市场，展望2022年更高发展目标开启蓝光第三次创业；坚持核心能力体系打造，建设一个优秀上市公司。
3.2 蓝光发展资本结构主要问题
3.2.1资产负债率较高
对于房地产企业来说，高负债已经是一种普遍的想象，房地产行业与其他行业的性质不同，其资金量需求大，资金的回收期长，这也迫使了大量房地产企业举债经营来缓解现流金的压力。资产负债率高，说明企业的资金来源中，来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少。资产负债率高，财务风险相对较高，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债，从而导致企业破产的情况。蓝光发展在近几年来采取激进型的扩张性战略，在急速扩张的路上还多次高溢价的拿地，而这就需要足够的现金来支撑企业的正常运营与战略的实施，因而产生了高负债的现象，从而导致企业的资产负债率过高，其2017-2021年的资产负债率分布如表 3-1 所示。
年份
项目2021年第三季度2020年2019年2018年2017年资产合计2043.87亿2582.64亿2018.90亿1508.81亿952.45亿负债合计1845.77亿2118.68亿1627.70亿1237.88亿761.96亿资产负债率90.31%82.04%80.62%82.04%80%数据来源：同花顺
如3-1所示，蓝光发展公司在2017-2021年期间资产负债率都在80%以上的水平，在2021年第三季度达到了最高值90.31%，如果没有实现预期的收益，将使企业陷入较高的财务风险中。另一方面，在公司获利能力较强的情况下，高负债可能也会给企业带来较高的杠杆利益，但是在蓝光发展发布的2021年年度业绩预告披露，预计2021年归母净利润约-120.37亿元，扣非后归母净利润约-112.73亿元，可知，高负债并没有给蓝光发展带来高收益。据中指研究院数据显示，截至2月23日，A股有69家上市房企发布了2021年业绩预告或业绩快报，其中业绩预亏的企业占比达40.6%，而亏损额度上百亿的仅两家，蓝光发展就是其中之一。
随着近几年蓝光发展在市场拓展、技术研发过程中的资金需求量不断增加，而不断的举债，导致融资能力受到极大影响。根据数据显示，至2021第三季度，蓝光发展筹资活动现金流入为208.58亿元，筹资活动现金流出却高达461.61亿元，这表明借进来的少，而还出去的多，加之这季度蓝光发展经营活动现金净额仅仅4.15亿元，导致现金流量净增加额为-211.36亿元，呈现入不敷出局面。如果企业还不引起高度重视，将会使企业陷入债务的漩涡，不利于企业的后续发展。
3.2.2流动负债较高
企业的债务结构作为资本结构中的重要组成部分。企业应当按照实际的情况进行举债，并且通过对不同债务的选择，结合企业的实际情况和不同债务的特点，选出适合企业长期发展的举债措施。就短期负债而言，应该具有较低的借款费用，并且获得荣誉迅速，但需要面临的风险较大。长期负债虽然具有稳定性，但是其潜在的财务风险比较高，却长期借款所需的费用成本高，并且缺乏弹性，资金的取得比较困难。因此，企业应该根据实际发展的需求，结合贷款的特点，避免还债高峰期的出现。蓝光发展在近几年来的主要债务为流动负债，其2017-2021年的债务分布如表 3-2 所示。
年份
项目2021年第三季度2020年2019年2018年2017年流动负债率88.64%78.72%76.55%67.43%68.19%非流动负债率11.36%21.28%23.45%32.57%31.81%数据来源：同花顺
图3-蓝光发展近5年流动负债率及非流动负债率
通过对蓝光集团近五年的债务数据进行分析，我们可以发现。蓝光发展在最近五年内的流动负债分布中流动负债占比较高，且每年的数值几乎都在逐步上升，并在2021第三季度年达到最高值88.64%。由于企业的流动负债过高，会对企业造成企业发展造成不利的影响，而且流动负债过高会加重公司的短期偿债压力。另一方面，蓝光发展的非流动负债比率几乎呈逐年下降的趋势，说明企业没有合理安排其负债结构来降低资本成本。
根据数据现实，蓝光发展在其流动负债中，其一年内到期的非流动负债为291.09亿，但其账上的现金也才只有67.57亿，本身已经资不抵债，若加上负债所需的利息，蓝光发展很可能会面临账面资金不足的问题。所以，蓝光发展必须要对企业内部负债结构予以高度重视，将流动负债的比例进行那个降低，避免由于资金压力过大导致企业面临资金链断裂的风险以及财务困境，避免对企业长期稳定的经营发展产生影响。
3.2.3融资方式单一
不同的融资方式所产生的成本也各不相同，因此众多企业会尽可能地选择-些成本较低的融资方式。在对企业内源性融资数据进行分析地时候是采用企业的留存收益进行得，外源性融资的债务性融资用企业的长短期借款、交易性金融负债、应付债券、长期应付款总和来进行，权益性融资则是公司股本和资本的总和进行。过度依靠一成不变的融资渠道会给企业带来相应的金融风险与资金压力。蓝光发展几年来销售欠佳，且去年受评级接连下调等众多因素影响，债情况并未有明显好转，流动性受困，同时，信用结构退化使得企业融资渠道进一步收窄，再融资难度加大，资产变现也会受到一定的影响，其2016—2019年融资来源结构如表3-3所示。
内源性融资
债权性融资
股权性融资
2017 年
2.85%
95.48%
1.67%
2018 年
3.59%
94.70%
1.70%
2019 年
10.5%
84.69%
4.80%
2020年
5.86%
92.41%
1.74%
2021年第三季度
14.15%
76.14%
9.71%
数据来源：同花顺
图3-3蓝光发展近5年融资结构
从上表3-3的数据中可以看出，蓝光发展2016-219年融资来源结构的比例依次是债权性融资、内融性融资，最后是股权性融资。除此之外，尤其要注意的时候，蓝光发展的主要融资来源是负债融资方式，在企业融资结构中债务性融资几乎占所有的融资来源，这说明了蓝光发展对于负债融资尤为偏好，甚至表现出过度偏好的情况。内源性融资相对不稳定，这说明蓝光发展的盈利能力没有十分稳定，甚至在2017年和2018年盈利能力较低，而权益性融资的比例随内源性融资比例变化而变动，也处于不稳定状况。
虽然企业通过债务融资的方式来满足自身发展的资金需求，并且可以保证公司的股权高度集中，杠杆收益最终产生，但是这也直接导致企业的股权比较集中。并且负债融资的比例过高也会导致企业高资本成本以及运营风险的出现，对于实现最高经济利润目标的实现产生了消极影响。总的来说，目前蓝光发展的资本结构和优序融资理论并不相符和，必须要对企业的融资渠道和比例进行适当的调整。这样既能提高自身经营水平、获得更多利润，又能避免高额的融资成本与经营风险，有利于企业可持续、健康的发展。
3.3 蓝光发展资本结构问题成因分析
3.3.1负债过多
由于近年来企业采取激进型的扩张性战略，需要足够的现金来支撑企业的正常运营与战略的实施，因而产生了高负债的现象，从而导致企业的资产负债率过高，极有可能引发融资困难等问题，还有可能会导致融资的成本上升。由于债权人为了保护自身的利益，可能会提高融资成本，企业性签订一些限制性的条件，从而企业只能选择一些投资较少、风险较小的项目进行投资扩充，而不利于蓝光集团的。对于蓝光发展扩张性政策的开展，并且会影响到企业的经营成果，导致负债压力倍增与房地产。蓝光发展企业在过去几年的时
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