金融自由化对资产泡沫影响探析【字数：7217】
1导论
第一章为导论，其中分为三个小结。第一节为本文的背景意义，分为理论层面的意义和现实层面的意义。第二节为简要的文献综述，总结归纳国内外学者对资产泡沫的定义和资产泡沫的产生条件，以及金融自由化影响资产泡沫形成的看法和观点，在此基础上进行文献评价，提出自己的看法。第三节为本文的研究内容和方法，并且梳理出各章的主要内容以及章与章之间的的逻辑关系。
1.1选题的背景与意义
1.1.1理论意义
金融自由化对经济发展更有利还是更不利一直是许多学者争论的焦点，而日本资产泡沫形成时正是日本政府进行金融自由化改革的时期，所以许多学者认为过快的金融自由化改革可能是导致日本资产泡沫化的原因之一，金融自由化可能会对经济产生不利影响。分析金融自由化对资产泡沫形成的影响，有助于从金融角度构建一个更加完整的资产泡沫研究机制，同时可以让我们反省金融体制中不健全或者是金融政策中不完善的地方，吸取教训避免重蹈覆辙。
1.1.2现实意义
我国目前面临着金融自由化的问题，同时我国目前国情与日本二十世纪七八十年代经济高速发展的时期有很多相似的地方。分析日本当时金融自由化改革对资产泡沫影响对现在中国正在进行的金融自由化改革有借鉴意义和警示作用。
第一，中日两国经济增速都在中高速6%~7%，同时一些相似问题也逐渐暴露出来，比如国内创新水平不足，并没有掌握高精尖核心技术，只能参与低附加值的生产环节，同时劳动力成本增加，一些劳动力密集型的产业都转移到劳动力成本更低廉的国家，面临着产业转型升级的问题，想要继续保持经济增长变得更加困难。而且正是因为新兴产业发展缓慢，投资回报比率低，所以剩余的资金更容易投入证券业和房地产业这些高回报的行业，导致资产泡沫化。
第二，中日两国都是出口导向型国家，与美国有巨大贸易顺差，日本曾经是美国的最大债权国，而现在中国代替日本成为了最大债权国。两国都经常与美国发生贸易摩擦，并且受到美国的一系列制裁。同时贸易顺差意味着本币会有升值的倾向，影响出口，为了稳定币值中央银行会加大货币供应量，这些资金很有可能进入证券和房地产市场，抬高资产价格，从而引发资产泡沫。
第三，主要城市房价飙升，有资产有泡沫化的趋势。上世纪八十年代日本主要城市的房价与收入比都远超过了国际合理区间，整个房地产行业资产严重泡沫化，价格与实际价值出现严重背离。目前我国主要34个城市房价收入比超过10倍，其中北京、上海的比率都超过了15甚至更高，这说明了我国房地产市场目前已经形成资产泡沫。
1.2简要的国内外文献综述
1.2.1资产泡沫的定义以及指标
针对资产泡沫的定义以及国内外许多学者都提出了自己的见解。国内学者徐滇庆（2006）认为，交易速度快、交易成本低的资产更易满足人们的投机需求，是资产泡沫产生的载体。段玉彬（2005）等学者认为，资产泡沫是一个动态的过程，表现在资产价格一段时间持续上涨并且严重背离实体经济。国外学者金德尔博格考虑了人们的未来预期，他认为资产价格的连续持续的上升，会让人们预期未来资产的价格还会继续上升，进而又会吸引一大批只是为了投机并不是为了其使用的人进入市场继续推高资产的价格。野口悠纪雄（1999）则是通过计算贴现率和预期收益的方法，认为当贴现率小于预期收益时资产泡沫产生。三木谷良一（1998）认为资产泡沫不仅仅表现在价格上涨，还表现在资产价格严重背离实际价值而导致的暴跌。
对于资产泡沫的判断指标，国内外学者也提出了很多种指标。巴菲特提出用股市总市值与GDP总量的比值可以判断股市市场是否产生资产泡沫。对于房地产市场，我国学者刘琳等提出可以用房地产增长率与实际GDP增长率的比值、房价与收入的比值、房屋闲置率等指标来判断房地产泡沫情况。
1.2.2资产泡沫产生的条件
第一，经济过热。经济持续高速增长，很容易让人们过分自信，相信经济形势一片大好，这种乐观的心理会刺激投资，学者段玉彬（2005）认为人们对未来经济预期乐观会导致资产价格上涨，资产投资收益比实体投资收益更高，所以大量资金会进入证券和房地产市场，加剧资产泡沫化。东京大学教授伊藤元重（2009）认为当时日本土地神话给了投资者幻想，人们预测土地价格会不断上涨，所以金融机构、企业和个人都对房地产过度投机，大量资金流入房地产市场，导致房地产价格持续上涨背离其实际价值。学者周京奎（2004）认为一般价格上升需求会下降，但在资产泡沫形成前，多数人对资产价格未来走势看法相同，价格上升，人们都预期未来收益会增加，需求反而增加。
第二，流动性过剩，信用扩张。范小云（2017）等学者认为由于宽松的货币政策和金融自由化改革，大量资金从国内外涌来，但同时实体经济吸收不了全部的资金，剩余的大量热钱就会进入房地产和证券市场进行投机，进一步推高资产价格，加剧资产泡沫的膨胀。学者孙慧宗（2019）认为当时日本物价稳定，通货膨胀率并不高，是因为投机者持有不动产的根本目的是为了增值，所以地价不动产价格上涨并没有导致其他价格的上涨，说明信贷产生的大量资金并没有有效的被用于实体经济，而是流入资本市场进行投机活动。
第三，某件事成为导火索。李众敏等学者认为日元升值是日本泡沫经济的导火线，日元升值是资产价格上涨的根本原因。但是国内学者毛琰（2013）和国外学者凯瑟·沃尔认为日本资产泡沫导火索是1985年签订的广场协议，日美之间贸易摩擦不断升级，日本对美国贸易顺差逐年扩大，美国迫切希望减少对日逆差，实现国际收支平衡。
1.2.3金融自由化对资产泡沫形成的影响
根据学者陈刚（2019）的观点，金融自由化一是指对内开放，允许其他非银行金融机构进入，拓宽了融资渠道，国内利率市场化；二是对外开放，允许国外资本进入本国金融市场和国内金融机构进行海外投资，允许日元与外国货币自由兑换等。针对金融自由化对资产泡沫形成的影响，国内外学者从不同角度进行探讨，主要可以归纳为以下几个原因：
第一，金融国际化放松外汇管制。鹿朋（2008）等国内学者认为因为20世纪70年代由于布雷顿森林体系崩溃，日本汇率制度由固定汇率制度变为浮动汇率制度，随后日元升值，大量投机热钱进入日本资产市场，推高资产价格。
第二，金融自由化以及金融体制不健全。国外学者Michael R.King（2001）认为利率自由化虽然增加了银行的风险，但也给了银行更多的自由，只要有行之有效的管理监督机制，并不一定会导致资产泡沫的产生。奥村洋彦（1999）通过对微观的家庭企业和宏观国家政府在泡沫经济中异常行为进行分析，认为引起异常行为的原因是金融自由化导致的交易规则以及信息流向的变化，资产泡沫的形成正是因为金融自由化但同时金融体制不健全导致的。野口悠纪雄（1999）通过分析泡沫经济时期企业资金循环表，发现由于金融自由化，企业融资渠道拓宽，融资成本降低，更容易筹集到大量资金，但筹集来的资金并没有全部投入生产而有一大部分进入房地产和证券市场，导致资产市场价格持续上升进一步泡沫化。
此外赵玉婷（2018）等学者认为日本五六十年代各种金融机制都很保守，金融体系本身抵抗风险的能力低，对于各种风险的防范和补救都缺乏经验，冒然实行金融自由化，速度快而且涉及范围广，没有循序渐进，过于激进导致风险更易出现。同时金融体系中各种风险管理机制不完善，对风险的识别监督和补救缺少经验，中央银行和政府金融部门的监督职能一下子缩小，导致金融领域的风险变大，更易出现泡沫。学者孙慧宗（2019）认为金融自由化是有有利的一面，自由开放的金融市场可以使资源配置更加有效，经济更加稳定，但随着金融自由化改革的深入，原先为了抑制某些风险的金融政策被取代，很多限制取消，这也使得新的金融制度更加不稳定，更易产生新的金融风险。
1.2.4文献评论
对于资产泡沫的定义，国内外学者给出的定义都着重强调一方面，有些学者强调资产泡沫是由于过度投机而产生的，但没有说明资产泡沫是动态概念；还有一些学者指出资产价格必须是严重背离实体经济上涨，因为通货膨胀等因素也可能会导致价格上涨，不能简单的认为只要资产价格上涨就是形成资产泡沫。基于多位学者对资产泡沫的定义，可以得出一个更加全面准确的定义，资产泡沫是由于人们普遍预期未来资产价格会上升而进行投机活动导致资产价格背离实体经济持续上涨的动态过程。
对于资产泡沫产生的条件，本人认同国内外学者的部分观点，经济过热，人们收入增加，并且盲目乐观的心理会增加投资。同时货币供给增加，信用扩张，会导致流动性过剩，大量资金流入资本市场进行投机活动。但对于某件事成为导火索这一条件来说，我认为国内外学者并没有深入思考背后真正的原因，产生泡沫经济并不是因为日元升值，也不是因为政府没有及时做决定，而恰恰是因为日本银行为了缓解日元升值压力，实行了宽松的货币政策，使得市场上资金过剩，加剧了产生资产泡沫的风险。
对于金融自由化对资产泡沫的影响，本人大体认同国内外学者的研究结果。从对外金融自由化角度来看，日本外汇管制放宽而且日元升值，这对于国际游资而言是一个绝好的投机机会，只要把资金换成日元，即便没有投资收益，仅仅是汇率差也能获利，于是大量热钱涌入日本，使得日本国内资金流动性过剩，进一步刺激了资产泡沫的形成。从对内金融自由化角度来看，金融自由化影响两个微观主体，第一，促进了其他非银行金融机构的发展，加剧金融机构间的竞争。第二，使得大企业融资渠道拓宽，融资成本降低，中小企业为了获得贷款也大量购入不动产作为抵押物。第三，银行存贷款的利差不断缩小，竞争压力不断增加，为了提高盈利水平增
强竞争力，银行将大量资金投入收益高的证券市场。而且为了确保收益，银行忽略了风险，不再仔细审核企业申请贷款的资格，而是发放大量抵押物为房地产的贷款，结果资金从各个渠道都流向了房地产和证券市场，导致资产泡沫化加剧。
通过阅读国内外的文献，发现大多数学者研究这一问题时都是从宏观角度入手，对于微观侧面的研究只限于简要分析，只是作为文章的一部分，并没有将微观主体作为主要的研究对象。但任何一个经济政策都有宏观和微观两个维度，从宏观角度可以把握整体的方向，但是可能会漏掉一些关键点，比如微观个体与宏观经济政策之间很有可能相互影响，这些影响会放大或减弱经济政策的效果。所以本文决定从银行、非银行金融机构和大中小企业三个微观主体入手，浅析金融自由化是如何通过不同的微观路径对资产泡沫的形成产生影响，
同时在阅读文献时发现，很多学者也在研究我国金融自由化改革对房地产经济的影响，而且我国与日本金融自由化改革前的金融制度有很多相似点，所以探析日本金融自由化对资产泡沫形成的影响，有助于吸取日本金融自由化改革中的经验教训。
1.3论文的结构及主要内容
1.3.1研究内容
本文共有五章内容，可以分为三个部分。第一个部分是发现问题，包括第一章导论和第二章现实考察。这一部分主要是总结归纳国内外学者已有观点，通过一些资产泡沫的判定指标分析日本当时经济情况是否已经形成资产泡沫，同时介绍日本金融自由化改革的主要背景和具体措施，对日本金融自由化速度和涉及范围有一个整体的把握，发现日本金融自由化改革中出现的问题，有助于后文进一步分析金融自由化和资产泡沫形成之间的关系。第二部分是分析问题，包括第三章路径分析和第四章实证分析，这一部分主要是进一步探析金融自由化和资产泡沫形成之间的关系。通过路径分析理顺金融自由化这一宏观政策是如何通过不同微观主体的传导对资产泡沫的形成产生影响，在这基础上运用计量经济学模型定量分析房地产价格与金融自由化之间的关系，验证实际情况是否符合路径分析的结论。第三部分是解决问题，包括第五章研究结论，这一部分主要是解决第一部分发现的问题并得出结论，同时反思日本金融自由化过程中出现的问题并结合我国国情提出建议。
1.3.2论文结构
1.4论文的研究方法
1.4.1归纳演绎法
对于资产泡沫的定义和衡量指标，资产泡沫产生的条件以及金融自由化如何影响资产泡沫形成等问题，归纳总结国内外学者的观点，并在这些观点的基础上有所创新，从不同微观主体入手思考宏观层面金融自由化的政策是如何对资产泡沫的形成产生影响的，更加全面透彻的分析金融自由化与资产泡沫形成的关系。
1.4.2比较分析法
比较中日金融自由化过程中的异同点，得出对我国金融自由化改革的启示，并结合我国国情提出相应的预防措施和建议。
1.4.3实证分析法
根据资产泡沫形成的几个重要指标整理统计数据，运用计量经济学模型定量分析房地产价格与金融自由化之间的关系，使得结论更有依据性，更加准确。
2日本金融自由化以及资产泡沫：现实考察
这一章主要介绍资产泡沫以及金融自由化的相关概念，第一节介绍了资产泡沫的概念以及判定指标，通过这些指标可以帮助我们了解日本资产泡沫产生前整个国家的宏观经济情况。第二节介绍了日本实行金融自由化这一宏观经济政策的背景以及具体措施，有助于从整体把握日本资产泡沫以及金融自由化改革的基本情况。
2.1资产泡沫的概念及判定指标
这一节主要介绍资产泡沫相关的现实考察，第一小节为资产泡沫的概念，第二小节为资产泡沫的判定指标，前两个小节为第三小节介绍日本资产泡沫产生前整个国家的宏观经济情况作铺垫。
2.1.1资产泡沫的概念
对于资产泡沫的定义，各位学者给出的定义都不同，基于多位学者对资产泡沫的定义，可以得出一个更加全面准确的定义，资产泡沫是由于人们普遍预期未来资产价格会上升而进行投机活动导致资产价格背离实体经济持续上涨的动态过程。总的来说资产泡沫形成有3个特征：资产价格迅速上升、经济整体过热、货币供给增加信用膨胀。
关于日本资产泡沫形成的时间问题，日本资产价格上升从1982年开始，1985年到1986年上涨速度逐渐增快，但是由于1985年到1986年日元升值，这段时间被认为是日元升值萧条时期，而并没有被认为是资产泡沫形成的时期。大多数日本学者认为资产泡沫形成是从1987年开始的，因为1987年开始经济开始从谷底上行，同时货币供给的增长速度也逐渐变快。关于日本资产泡沫崩溃的时间，根据日经平均价格指数和日本不动产研究所得地价指数来看，1989年末日经指数达到峰值，1990年6个主要城市的地价达到峰值，同时货币供给最高点在1990年4月，所以本文以1987年到1990年的资产价格为研究对象，分析日本金融自由化对资产泡沫形成的影响。
2.1.2资产泡沫的判定指标
1.总市值与GDP的比值
GDP是衡量一个国家或地区在一定时期内生产的附加价值，反映了国家或地区的实体经济的情况，而总市值反映的是基于实体经济发展的股市的总价值，巴菲特认为两者比率应当处于70%~80%，如果虚拟经济价格远远超过实体经济的价值，就会产生泡沫。所以总市值与GDP的比值可以作为衡量股市是否存在泡沫的指标。
由图2-6可知，日本从1986年开始总市值与GDP的比值超过了巴菲特所认为的合理区间，甚至在1989年达到了140%，这说明日本股市的价格已经远远超过实际价值，虚拟经济严重偏离实体经济，已经在证券市场形成了巨大的资产价格泡沫。
图2-1 1980年到1990年日本股市总市值与GDP比值
作者根据中国国家统计局的数据绘制而成
2.房价与收入的比值
房价与收入的比反映了房价在剔除了收入增长的影响后的增长水平，可以作为衡量房地产行业是否出现泡沫的指标。按照国际标准，合理区间为4~6倍。
由图2-7可知，八十年代日本东京的房价收入比都在5倍以上，1990年达到最高10.02倍，已经远远超过了国际合理区间，大阪、名古屋最高点分别为7.7倍和5.24倍，虽然相对低于东京，但也不合理，说明整个房地产行业发生了价格与实际价值的严重背离，出现了泡沫。
图2-2 1985年到1991年时期日本东京、大阪、名古屋城市圈的房价收入比
作者根据日本都市开发协会的数据绘制而成
2.1.3日本资产泡沫形成前的经济形势
前文提到过资产价格迅速上升、经济整体过热、信用膨胀是资产泡沫可能形成的三个表现。第一，日经平均指数和日本6个主要城市的地价水平可以反映出资产价格是否猛增，从图2-1和图2-2可以看出，地价股票价格等资产价格从1983年开始上升，1986年开始价格迅速上涨，1989年末日经指数达到峰值，1990年6个主要城市的地价达到峰值。
图2-3 1982年到1990年日经指数增长率
作者根据中国国家统计局的数据绘制而成
图2-4 1975年以来日本平均地价变化
作者根据日本不动产研究所市街地价格的数据绘制而成
第二，实际GDP增长率可以反映经济是否高速增长，经济过热会增加人们可支配收入，同时让人们盲目乐观，很容易进行不理性的投资。如图2-3所示，1985年到1986年因为日元升值的原因导致经济下行，从1986年末开始经济上行，1988年实际GDP增速达到7%左右，日本全社会都盲目自信，进一步刺激投资，使资产价格进一步上涨。而且1985年到1986年实际GDP增速下降，在这个阶段日本银行为了缓解日元升值压力实行宽松货币政策是非常正常的。
图2-5 1982年到1990日本实际GDP增长率
作者根据中国国家统计局的数据绘制而成
第三，M2和日本银行的再贴现率可以反映出是否货币供给增长过快，信用膨胀。图2-4为M2在1982年到1990年的增长率，可以看出从1983年开始增长率不断上升，1985年M2增长率达到20%，而且仍然在继续增长。图2-5将日元对美元汇率（细线）和再贴现率（粗线）放在一张图内比较比较，可以更清楚的看出1985年因为广场协议，日元被迫升值，日本银行为了缓解日元升值的压力降低再贴现率。如图2-5所示，1986年到1987年期间连续五次降息，日本银行将再贴现率由5%下调至2.5%，这就导致市场上出现大量闲散资金，这些资金进入证券市场、房地产市场，使资产泡沫进一步的膨胀。
图2-6 1982年到1990年日本M2的变化率
资料来源：日本银行
图2-7 1982年到1990年日元对美元汇率及再贴现率的变化
资料来源：日本银行
2.2日本金融自由化的背景及措施
这一节主要介绍日本金融自由化相关的现实考察，第一小节为日本金融自由化改革的背景，第二小节为日本金融自由化改革的具体措施，第三小节为中日金融自由化措施得对比，前三个个小节为第四小节发现日本金融自由化改革过程中出现的问题作铺垫。
2.2.1日本金融自由化的背景
（一）国际背景
20世纪70年代主要资本主义国家都出现了滞胀，一直流行的凯恩斯学派的思想已经无法解释经济发展停滞但是通货膨胀率又很高的问题，为了寻找解决办法，很多新的学派出现，比如货币学派和理性预期等学派，这些学派都认同价格机制，认为价格是伸缩的可以及时做出变化，要求国家放弃对金融体系和金融市场的过分干预，通过利率和汇率的变化反映资金和外汇的
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/356931.html
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