基金经理持股奖励对基金业绩影响【字数：7197】
第一章绪论
1.1研究背景
自1991年7月我国第一支投资性基金一号珠信物托的诞生至今，我国的证券投资基金经历了二十多年的发展，无论是基金数量亦或是基金规模都取得了长足的进步与突破。截止至2011年底，我国基金数量已经突破700只，基金总净资产突破2.5万亿元。可以说在短短二十多年间，随着我国资本市场的日益完善以及市场经济和对外开放程度的不断提升，我国的证券投资基金无论是数量上还是规模上都已经取得了飞跃性的突破与发展，并且随着基金数量的不断增加，其在我国金融体系中的地位也变得越来越重要，对我国进一步完善资本市场起着积极的作用。
证券投资基金作为一种集合投资工具，把投资者的资金共同募集起来，从而由专业人士进行操作管理以及投资，从而将资金效用最大化，在保证投资者利益的同时，也让基金管理人员以佣金的方式收益。但是尽管如此，但是由于投资者追求的风险最小化下的稳定收益，而基金管理者追求的则是利益最大化下的风险最小化，双方在追求利益的同时其目标并不一致。同时，委托人无法直接监督代理人的行为，只能通过经营结果进行推测，在这种信息不对称的情况下，代理人可能为了自身利益，利用信息优势采取不利于委托人的行为，进而损害委托人的利益。与普通投资者相比，受过专业培训，具备丰富的金融知识的基金经理无论是理论知识还是实践经验都要远远优于普通大众，并且相对于普通投资者的单打独斗，基金经理背后还有一支专业的投资与调研团队帮助其出谋划策。由此人们在投资过程中往往会更多的关注基金投资者的动向，从而形成羊群效应，基金经理的投资行为伴随着基金规模的不断扩大，对我国投资市场的影响以及波动的影响愈加提升。因此，对于基金经理投资行为以及相关影响因素的研究，有助于帮助投资者更好的进行投资与选购基金。
虽然近年来国内证券投资基金业取得了巨大发展成就，但行业发展瓶颈逐渐显现，自07年达到规模迅速扩张的顶峰后，国内证券投资基金业就处于增长乏力的状态。2007年至2011年，基金总份额年均复合增长率仅为4.38%，资产净值总额增长率为-9.81%，这和2001年至2007年的74.02%和84.96%形成鲜明对比。2011年上半年基金业资产管理规模和份额规模呈现双降趋势，截至6月30日，行业基金份额总规模约2.24万亿份，比年初缩水约500亿份，若扣除上半年新基金首募的约1700亿份，基金业资产管理存量半年间锐减约2200亿份，占总量的近10%；另外，增长乏力加上股市全流通的不断推进，基金投资占A股流通市值规模也不断下滑，截至2011年三季度末，沪深A股流通市值合计174720.59亿元，股票方向基金资产净值（不含QDII）为17292.69亿元，占A股流通市值9.89%，而2009年与2010年的相关比例分别为15.03%与10.94%，基金行业对A股市场的影响力、主导能力呈弱化态势。
造成这种现象的原因有外部因素，如近几年资本市场持续低迷，基金行业缺乏赚钱效应，银行理财、保险、信托及券商资产管理计划等理财产品的迅速崛起使得基金业面对越来越大的竞争压力，投资者结构不甚合理，养老金等长期资金来源受限等；又有基金业自身的内部因素，尤其是相比行业规模迅猛扩张而相对滞后的制度建设，阻碍了行业健康、可持续发展。其中，良好的基金治理机制是基金业良性发展的基石。基金治理以保护基金持有人利益为目标，虽然从长期来看，尤其是市场化用脚投票机制作用下，基金管理人与基金持有人利益并不存在明显冲突，但基金管理人仍可能为了短期利益做出损害基金持有人利益的行为。因此，制定一套有效的激励约束机制，协调统一基金管理人和基金持有人的效用函数目标，防止基金管理人在有限理性与机会主义下，做出损害基金投资者的利益而追求自利的行为就显得尤为重要，是解决证券投资基金委托-代理问题的重要的一环。管理费是基金管理人收入的最主要来源，目前我国基金业采取的是固定管理费率制，关于固定管理费与浮动管理费的争论由来已久，但在我国基金业的发展现状下，固定费率制有其合理性与优势，完全转换为浮动费率制也有不现实的地方，这里不做过多论述。然而固定费率制确实也产生了激励约束效应不足的问题。一方面，固定费率制下，基金管理人收入取决于基金规模而非基金业绩（当然从长期来看，两者并不矛盾），而近几年来的证券市场弱势下基金持有人遭受较大损失而基金管理人收入旱涝保收的情况严重降低了基金持有人对基金管理人的信任感和满意度；另一方面，基金管理人也无法充分分享业绩提升带来的收益，人才高频率变动已是长期困扰基金业的顽疾。根据美国IDG公司对我国基金经理的人事变动的调查发现，自2003年至2011年5月，我国的基金经理累计变更1269人次，平均每个基金经理的任职时间不足两年，要远远小于欧洲的4.5年以及美国的5.5年，而基金经理的人事经常性的变动，不利于对整个基金管理以及投资者利益的保护。因此，如何从根本上制约基金经理人的频繁变更，通过合理的约束与奖励机制提升基金经理的任职时间是目前我国基金管理的重点。
1.2研究的目的与意义
1.2.1研究目的
证券投资基金起源于19世纪60年代的英国，其目的是通过集中性投资分散风险的同时提高收益。经过半个多世纪的发展，从国外的实践经验以及实际效果而言，证券投资基金在整个资本市场的完善以及一国经济的发展的重要性正变得愈加重要，甚至在某些领域其创造的价值以及效益要远远大于银行业。相对于国外的基金发展，我国的基金发展仅仅只有短短二十多年，但是随着人们对基金的投资价值的认识的提升，越来越多的普通大众已经将基金作为一项与银行储蓄同等重要的日常投资，并且为发展和稳定证券市场，起到不可低估的作用。同时由于基金经理都是经过专业训练，并且拥有专业团队进行市场调研以及对企业的实地考察，因而进一步提升了投资者对于基金的信任与购买倾向。因此，对于基金经理行为研究以及影响其行为的因素研究，在帮助投资者获得更大利益的同时，也可以帮助资本市场对于证券投资基金的管理。
基金经理作为整个基金投资、管理的掌舵者，基金经理的能力高低以及投资行为与偏好直接决定了资金的投资效益以及投资风险的大小，影响着基金的业绩。基金经理个人行为与基金的业绩之间的相关性正是本文要研究的重点。通过研究持股奖励对基金经理人行为的影响，使投资者对基金经理投资行为的判断以及对基金经理行为的约束和资本市场的完善有重大作用。
1.2.2研究意义
(1)理论意义
由于我国投资基金起步较晚，因此目前国内相关的基金研究与国外相比也较少，虽然近年来随着我国基金规模以及数量的大幅度提升，越来越多的专家以及学者将研究方向转移到投资基金上，但是就目前国内在研究基金经理的个人特征和基金业绩之间的关系时，更多的是使用规范分析的方法进行探索，而使用实证分析的方法研究基金经理特征和基金业绩之间的关系还比较少。因此，本文的研究从基金经理持股奖励这一层面的研究，弥补了我国相关理论研究的不足与空白和发展。
(2)现实意义
随着我国资本市场的进一步完善以及股票交易监管制度的加强，我国越来越多的投资者以及民众摆脱传统的将钱存银行的思想，转而交由相关例如基金经理等专业人士对其资产进行管理与投资。因此，近年来证券投资基金已经成为证券市场上非常重要的机构投资者，研究如何选择合适的基金经理将有利于我国证券投资基金的健康发展。在对基金经理行为进行约束以及研究的同时，保证投资者的资产得到保护，从而让我国投资基金健康稳定的发展。
1.3研究内容与创新点
1.3.1研究内容
本文再结合了前人的研究成果的基础上，以理论结合实践的方式，通过实证分析手段研究基金经理持股奖励对基金业绩影响。
第一章主要是对整个文章的脉络进行梳理，提出课题研究的背景以及研究意义。
第二章对目前国内外相关的影响基金业绩的理论进行概述以及总结和评价
第三章对基金经理持股奖励约束效用的理论分析，包括持股奖励的激励约束效用原理探究以及持股奖励激励约束模型的理论构想等理论层面研究与探讨。
第四章通过实证手段，通过对国内外基金经理持股奖励的数据采集，探讨基金经理持股奖励对基金业绩影响。
第五章根据实证分析以及理论结果，提出相应的提高与改善基金业绩影响的建议。
第六章是对全文的总结与展望。
1.3.2创新点
首先，由于我国资本市场发展较晚，投资基金直到上世纪90年代才正式出现，因此目前我国关于基金经理持股奖励和业绩关系的研究还比较少见，国内相关学者的研究也少有提及。结合国外相关研究，通过对2009年至2011年证券投资基金的相关数据分析，以理论结合实证的方式，力求探究基金经理持股行为与基金业绩之间的关联性，从而更好地以相应的手段或方式对基金经理的行为进行合理的约束，从而在保证投资者与基金经理双方利益的同时，帮助我国基金未来更好的发展。
第二章文献综述
2.1基金投资风格与业绩
投资风格是指基金经理所采取的某种资产配置策略，例如有些基金经理比较偏好于短期增长性较高的股票或者是期货产品，又比如有些基金经理更加看重的是产品的稳定的收益率或者是未来长远的价值。这些对于不同产品以及股票的选取，体现了不同基金经理或积极或消极的投资策略，从而形成了其独有的投资风格，而不同的投资风格往往最终影响到整个基金的业绩以及成长性与持续性。
Carhart(1997)根据美国1991年至1997年基金经理的投资风格与基金业绩相关性研究发现，基金的净收益与其费用水平呈负相关，并且他在研究过程中还发现基金经理的投
资行为越积极，带来的净收益反而越低。
但是Hendricks(1993)在对美国1991年至1993年100位基金经理投资风格的研究中发现，基金经理的投资行为越积极，基金取得的业绩也越好。而Hendricks(1993)通过其研究也证实了Hendricks的结论，他发现基金经理投资的频繁换手获得的投资效益要比那些注重价值投资的基金经理的投资效益高。
我国的基金研究起步较晚，直到进入新世纪之后，伴随着我国基金数量以及基金规模的增长才使得越来越多的学者以及专家将研究领域扩展到投资基金方面。相对于国外学者从理论以及实践等多层次、全方位的研究而言，由于我国的证券投资基金起步较晚，因此我国的学者更多的是从理论层面对基金管理以及投资效益进行研究。
刘红忠等(2001)对我国自1999年至2001年以来的14个基金的各项指标进行分析，包括基金的业绩、投资时机的选择以及投资者对基金的投资信心。他们的研究结果表明，我国目前的基金进行投资行为包括年龄、性别、学历等各项数据对我国的基金投资业绩以及效益影响程度并不高，并且由于普通投资者无法确切了解不同基金经理的投资能力以及判断其投资时机的选择是否正确，因此基金经理的才能对于基金业绩以及投资者信心的提升的影响并不显著。因此，优秀的基金经理的投资业绩的提升与普通基金经理相比较并没有显著提高，基金投资业绩的好坏与基金经理的能力之间并无显著关系。
江光成(2002)以2001年以前上市的33只基金作为样本，用非参数和参数两种检验方法，分别运用基于CAPM范式的TM,HM,GII模型和基于FF3模型范式的TM-FF3,HM-FF3，GII-FF3模型，对我国1998年6月30日到2001年6月30日的基金的市场时机把握能力和证券选择能力进行研究。发现进入新世纪之后即2000年之后，我国的基金无论是市场时机把握能力以及选择能力都要好于2000年之前，这也说明我国的基金管理以及投资水平在不断的提升，基金经理对于基金投资的时机把握以及证券公司的研究团队对市场动向的研究更加透彻，整个管理与投资团队正在逐步的趋向专业性。
2.2基金经理特征与基金业绩相关性
JudithChevalie和GlennEllison(2009)的研究统计出美国的基金经理平均年龄达到44岁，最年轻的26岁，年纪最大的甚至达到了80岁。他们通过2005年至2009年500名投资基金经理的个人特征，包括学历、年龄、任期、性别等基金经理特征，他们发现学历越高或是毕业院校的排名越靠前的基金经理的投资业绩越高，而任期越长的基金经理其投资业绩并没有显著高于任期较短的基金经理。
JosephH.Golec(1996)选择基金超额收益、基金管理费、系统风险、基金费用率、基金换手率作为被解释变量，选择基金经理的年龄、学历、任期、是否取得MBA学位、共同管理基金的基金经理人数、墓金规模、基金风格等作为解释变量，选用1988-1990年间美国530支共同基金作为样本，通过三阶最小二乘法回归，分析了基金经理的个人特征是否会对基金的业绩、费用等产生影响。为了避免被解释变量相互之间的一致性使回归结果产生偏差，Joseph使用了三阶最小二乘回归法。研究得出，只有部分解释变量会对基金的业绩、风险和费用产生影响。具体的说，年龄较小的、拥有MBA学位的，任期较长的经理拥有更好的表现，与业绩最显著相关的变量就是基金经理在该基金任职的时间;基金费用和基金业绩呈负相关，但并不是说费用高的基金就业绩就一定比较差，比如有一部分费用高的基金业绩反而表现不错，这是因为基金拥有较高的投资技术和较好的业绩才导致了高费用的发生。
Khorana(2001)对这个问题在研究的基础上进行了方法改进：他把基金按照基金经理被更换前的业绩表现进行分组，分为好基金和差基金，并对更换后的业绩情况进行对比研究。研究发现，差基金基金经理被更换后显著提高了基金的业绩，可是相对市场整体收益而言并没有获得显著的风险调整后收益，好基金基金经理被更换后反而出现了业绩的显著下降。关于基金公司董事会成员和基金经理特征对基金业绩的影响有一些角度较为新颖有趣的研究。
Chevalier和Ellison（1999）研究了基金经理的学历、年龄等特征与基金业绩的关系，发现有MBA学位的基金经理所管理的基金往往业绩更好；基金经理毕业于排名较为靠前的大学其业绩往往较好，同时所毕业学校的排名会影响基金经理任职于什么样的基金公司。
DavidR.Gallagher（2001）对基金业绩能被其他管理者特征解释的程度进行了研究，其以1999~2000年澳洲基金的数据为样本，发现高级管理人员的实际管理生涯与其任期不配比会对基金业绩造成显著影响，而系统风险与高级管理人员的忠诚度（以服务年限作为指标）负相关。
BillDing和RussWermers（2005）认为基金业绩会受基金经理的经验的影响，其通过观测每个基金经理的股票选取过程及其业绩发现：在规模较大的基金公司中，基金经理的经验丰富程度与其管理基金的业绩成正比；但是在规模较小的基金公司中，两者却成反比，暗示基金经理可能在利用低效的公司治理进行掏空。
BillDing和RussWermers（2005）认为基金业绩会受基金经理的经验的影响，其通过观测每个基金经理的股票选取过程及其业绩发现：不同规模的基金公司其投资效益与业绩存在巨大差异，规模较大的基金公司其基金经理的从业经验以及人员的任职与管理更加严格，并且拥有更加雄厚的调研与研究团队，因此其投资效益与基金业绩要远远优于规模较小的基金公司；但是在规模较小的基金公司中，两者却成反比，暗示基金经理可能在利用低效的公司治理进行掏空。
我国目前的国内学者对基金经理个人特征的研究依然比较少，同时对于基金经理个人投资行为的各项指标的选取以及能力的评价方案与基金业绩的考察方法依然存在众多不足，更多的是针对基金经理选股择时能力的研究，而关于基金经理个人特征与基金业绩之间的相关性研究与国外相比较也依然较少，但是随着近年来我国基金数量以及规模的逐步提升，已经有越来越多的学者开始关注两者之间的关系。
目前国内学者中最先对这个问题进行研究的是徐明东、黎捷(2005)，他们通过对国外相关的文献研究与分析之后，在结合我国实际国情的基础上借鉴国外学者的研究方式，通过对我国2004年底的54支封闭式基金作为研究对象，综合的分析了基金经历的性别、年龄、学历、投资风格、经验以及任期与基金业绩之间的关联性，研究发现基金经理的学历的高低对于基金业绩之间并无直接关联，学历更高的基金经理的业绩并没有比学历更低的基金经理的业绩有明显提升，并且他们还发现我国的基金经理的年龄与基金业绩之间呈负相关，即基金经理越年轻其业绩越好，而这与国外的学者的研究结论相反。这一方面由于我国的基金投资研究较短，许多的任期较长的基金经理人往往观念保守，无法跟上时代的发展，而许多的年轻基金经理往往受到过良好的教育并且相当一部分有海外留学经验，因此其对于市场的把握以及投资时机的选择要优于年龄较大的基金经理。除此之外，他们还针对基金经理个人特征与基金规模以及基金费用率进行了研究与比较，结果发现他们之间的关联性并不显著。
彭聪，李豫湘(2005)也依然在参考了国外学者的研究成果与方式的基础上，选择了39个我国的开放式基金作为样本，选取了基金经理的年龄、性别、从业经验以及学历等各项数据与指标作为研究变量，分析不同的因素与基金业绩之间的相关性，从而寻找出提升基金业绩的方式。其研究结果表明，基金管理人数以及基金经理的从业经验的长短与基金业绩之间并无显著性关联，从业时间较长的基金经理的业绩与从业时间较短的基金经理的业绩之间并无显著性差异，但是徐明东以及黎捷的研究结论一样，年纪更为年轻的基金经理取得的收益要好于年纪较大的基金经理，此外，学历更高的基金经理的业绩要优于学历较低的基金经理，但是两者之间也无显著性差异。
2.3基金经理持股奖励对基金业绩影响
John（2009）在对美国市值第二大的上市基金公司雷格梅森基金公司岁推行的对每一位基金经理持股奖励的机制进行研究，他选取了20位公司的基金经理进行研究，发现持股比例越高的基金的投资业绩要优于持股比例低的基金经理的业绩，与此同时公司会对业绩优秀的基金经理进行再次的持股奖励，从而形成良性循环的机制，提升了基金经理工作积极性的同时，保护了投资者的利益。
Gordon（2010）对美国50家上市基金公司的业绩进行比较与分析时，发现基金公司给予基金经理持股奖励越高的其经营业绩以及公司股价也越高，但是在研究中Gordon在分析各个基金经理的持股奖励对于其业绩的影响却来得不明显，基金经理的业绩与其所持有的上市基金公司的股份比例并不成正比。
Walt(2010)对美国75家上市基金公司的215位基金经理自2005年至2010年之间的投资行为与其所持有基金公司的股份比例进行研究，发现持有股份越高的基金经理其投资行为更加注重风险较低的企业，更加看重的企业未来的投资价值，因此他们的投资年回报率较为平稳，而持股比例较低的经理则偏重风险性较大、回报率较高的企业进行投资，这也使得他们的年回报率起伏较大。由此，Walt认为增加基金经理持股奖励可以改善其投资行为，降低投资风险，使他们的投资更加趋于理性，更好的保护投资者的权益。
我国目前有上市基金公司数量较少，同时基金管理等方面的研究较少，因此有关基金经理持股奖励对基金业绩影响几乎是空白，仅有杨春白雪（2011）从委托代理理论出发，研究
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