关于我国上市公司理财问题的探讨——以中国神华为例【字数：7062】
摘要
上市公司理财指上市公司作为委托方将公司的货币资金按某一协议委托给受托方主要用于证券市场的投资，以获取投资收益的行为。上市公司大规模的理财现象关系到证券市场的资源配置功效、健康发展和上市公司质量的提高等一系列问题。研究理财的行为特征和影响并对其进行规范，对提高资源配置效率和保护投资者利益是很必要的（对提高企业资金利用效率高度太高）。上市公司理财的动因、资金来源和对业绩的影响是实务界和学术界广泛关注的问题，本文试图利用自由现金流理论（这个理论没用没用就不写写了就要用）（FreeCashFlowTheory）探讨这些问题。本文以2013-2016年披露理财的上市公司中国神华为样本，研究发现：(1)主营业绩较差的上市公司为了粉饰业绩倾向于理财，理财概率与其主营业绩和整体盈利能力负相关（正文得不出这个结论）；(2)上市公司理财受其融资行为的影响。债务负担轻或近期曾实施股权融资（IPO、配股和增发）的公司可支配资金较多，倾向于理财（后文论述时摆出具体表壳）；(3)有理财的公司和无理财的公司在募集资金使用效率方面存在显著性差异，有理财的公司募集资金使用效率较低。（后文具体分析摆出说法换一个）
本文的研究表明，在当前的制度背景下，我国股票市场中大规模的上市公司理财现象主要源于上市公司的“圈钱”行为或“粉饰”业绩行为，并且在不同动因下资金来源也有所不同。上市公司将募集资金变换投向进行理财导致公司在资产利用率和增长能力方面丧失竞争力。因此，我国上市公司委托理财亟待规范，规范上市公司理财与改善募集资金使用、治理盈余管理行为三者应综合考虑。
关键词：理财，自由现金流，募集资金使用。
第1章绪论
1.1研究背景
近年来关于上市公司理财的讨论频繁地出现在各个媒体上，其中涉及到的委托方的问题主要有三方面，一是理财的动因问题，二是理财的资金来源问题，三是理财对上市公司的影响问题。据我们统计，2013年，两市有286家公司参与购买了理财产品，认购金额1667亿元；2014年443家上市公司购买了3474亿元的理财产品，2015年628家上市公司购买5514亿元的理财产品；2016年786家上市公司购买8139亿元理财产品，参与家数和购买金额分别比前一年增加25%、48%，无论参与家数还是购买金额都一再创出新高。多家公司参与购买理财的金额超过百亿元，一些公司一边发着融资公告一边发着购买理财产品的公告，还有一些公司主业亏埙主要利润来源竟然是理财收益。
那么，在上市公司中围绕理财发生的这些问题有着什么样的内在联系？是什么原因影响了上市公司是否理财以及理财的资金来源？理财公司的股权融资募集资金使用以及后续业绩如何？这些正是本文要研究的主要问题。我们将针对中国证券市场的特殊制度背景，研究了上市公司理财的动因、资金来源以及理财对募集资金使用效率的影响。
上市公司一般具有大量的资金沉淀，如何利用闲置资金为公司增加利润已经成为一个不可忽视的问题。近年来，上市公司利用闲置资金理财的热情迅速升温，上市公司作为国民经济发展的重要组成部分，其理财行为的合理合法对国民经济的健康发展有着重要作用。企业的基本的财务活动包括：筹资、投资和股利分配三种基本活动，理财是属于财务活动中的投资一项，良好的理财将会促进企业的良性发展。本文选择中国神华公司来进行论证，笔者将会从各个角度调查分析中国神华的理财活动，以此案例来探讨我国上市公司的理财问题。
1.2研究内容
中国神华是2017年初至今购买理财产品最多的中国A股上市公司，其购买理财产品的金额达到310亿元，的确令人咂舌。中国神华是中国乃至全球第一的煤炭上市公司，中国神华在所从事的煤炭开采和选洗业在中国早年的中国粗放式能源经济下野蛮扩展沉淀了大量的资金，如今在面临产业升级、能源结构改革与绿水青山就是金山银山的政策理念下，中国神华面临国企改革与能源结构改革，在此期间大量的闲置资金如何利用好是个大问题，本文通过介绍中国神华的基本概况、财务状况以及理财规模，然后通过数据了解目前公司的理财收入、理财渠道，通过分析，总结出中国公司企业的理财情况然后纵观中国的上市公司的理财情况，对其进行科学的分析与辩证。
1.3研究方法：
本文以上市公司中国神华2013～2016年披露的理财数据的为样本，研究发现：(1)主营业绩较差的上市公司为了粉饰业绩倾向于理财，理财概率与其主营业绩和整体盈利能力负相关；(2)上市公司理财受其融资行为的影响。债务负担轻或近期曾实施股权融资（IPO、配股和增发）的公司可支配资金较多，倾向于理财；(3)有理财的公司和无理财的公司在募集资金使用效率方面存在显著性差异，有理财的公司募集资金使用效率较低。
1.4研究意义
从上面的现象不难看到，上市公司如此巨额的货币资金用于理财，扭曲了资本市场的资源配置功能的同时也放大了整个金融市场的波动风险，并且可能对上市公司的主营业务和长远发展造成负面影响，因此引起了各界尤其是监管部门的关注。但目前无论是学术界还是业界都对上市公司理财利弊问题存在较大的争议，并且迄今已有的一些相关分析也比较零散、片面，缺乏实证的、深入的研究。因此，中国上市公司的“自由现金流”问题以及与此紧密相关的上市公司大规模理财现象变得十分有趣。
本文以中国神华为例，对公司的理财规模以及理财对公司财务的影响进行调查分析，从这几个方面进行上市公司理财问题的研究。本文认为，企业利用好闲置资金进行短期中期乃至长期的理财对公司的发展具有积极健康的影响，上市公司的理财是属于公司财务活动的重要部分，公司理财水平的高低是考校公司财务总监职业水准的重要衡量标准。理财可以达到直接增加企业利润的目的，提升企业的价值。这不仅促进企业良性发展，更能达到增强企业竞争力的目的。
1.5国内外研究现状
1.5.1国内研究现状
投资渠道太单一，理财是委托代理而非信托,本质上讲就是非法集资。吴晓求指出，有些上市公司利润的一都来自理财,不专心实业投资许建华,沈维涛认为“理财”凸现我国上市公司投融资机制的缺失,陈湘永,丁楹认为理财与非理性融资行为具有相关性,四重约束缺失是上市公司变更募集资金投向,理财的根源[1]。从理财的财务风险角度,王黎华、干胜道指出理财的风险具有了传递性,导致一荣俱荣、一损俱损的状况[2]，于宁认为既缺少监管,也无问责,令本应为信托业务的理财难以遏制地滑向由券商运作的融资性业务,偿还高利息的重负使整个行业深陷泥潭[3]。我国上市公司理财,近年来表现得相当突出和普遍,国内近年有学者进行过一些研究。对理财现象性质的认定上,陈永,丁楹认为我国上市公司理财这一经济行为具有多种复杂特征,在有关法律法规出台并将其进行规范之前,很难将其经营属性进行严格的判定和区分,即凭其属性难以将其归属到目前在法律、理论意义上或实践中己有确切定义的某类业务中。清华大学法学院汤欣副教授认为理财之委托[4]有多种法律形式,包括信托、委托、借贷、合伙以及上述形态的相互混合。从司法角度,最高院可能认定保底合同部分有效,但证监会却持相反的观点。吴小亮,韩志国,刘家伟,任晓雨则从理财对实体经济的危害行进行了分析,认为上市公司理财是中国股市中独有的现象,实际上是在用虚拟经济来支持虚拟经济虚拟经济膨胀过快最终也会因泡沫的破灭而损害实体经济[5]。通过对理财的动机和原因分析,何磊,吴智和何陆峰认为从募集资金到理财,上市公司在其中扮演了资金“二传手”的角色,客观上是一种欺诈行为[6]。川熊元俊则认为部分上市公司高管靠理财寻租是最根本的原因[7]。冉孟顺,邱永红则认为理财成为热潮的根子在于券商融资渠道太单一，理财是委托代理而非信托,本质上讲就是非法集资[8]。吴晓求指出有些上市公司利润的百分之八十到九十都来自理财,不专心实业投资[9]。许建华,沈维涛认为“理财”凸现我国上市公司投融资机制的缺失[10],于宁认为既缺少监管,也无问责,令本应为信托业务的理财难以遏制地滑向由券商运作的融资性业务,偿还高利息的重负使整个行业深陷泥潭[11]。
总的来说,在国内,目前无论是学术界还是实务界以及司法界都对上市公司
理财的性质和利弊等问题存有较大的争议,未得出一个权威、统一的结论。
己有的一些有关此问题的分析文章虽然提出过许多真知灼见,但大多比较零散、
片面,缺乏系统、深入的研究。
1.5.2国外研究现状
在国外,与理财对应的业务是委托资产管理。其证券投资范围由委托者自定,受托理财的机构并不承担投资的系统风险,是没有保底收益做法的,只是在投资范围确定的情况下,努力做好投资的优化组合工作。而且国外证券市场上投资工具多样化,很多金融工具又具有对冲的功能,故对委托资产管理的风险控制得较好。同时在成熟的证券市场上,特别是发达的西方国家企业的融资行为和资金使用行为,受到很强的融资成本约束,上市公司募集资金投向改变是很少见的,而且手续很复杂,在重新获得审批之前,上市公司和有关的中介机构要就募集资金投向改变向公众致歉,上市公司的资金处于冻结状态。在国外文献中,大量的研究主要集中在公司的资本结构、融资顺序及其与公司价值的关系方面。企业采用何种融资方式及如何使用外源融资的一个基本约束是融资成本。Susan（2008）认为,由于信息不对称,不同的资金来源具有不同的成本,从低到高的顺序依次是自有资金、外部负债和股权融资[12]。同时一系列市场机制通过各种方式对公司的融资和资金使用行为形成有力约束。WilliamTomas（2009）研究了资本市场流动性约束机制对上市公司投资的影响研究了并购机制对公司无能管理的作用,并通过建立一个股票价格波动模型论证了“并购是以市场体系取代无能管理”的观点[13]。ShadyKholdy,（2011）研
究了公司高层更换对公司投资决策的影响[14]。从这些研究得出的结论并延伸出的含义可见,资本市场客观上存在诸如流动性约束机制、购并及外部接管机制、管理层更换机制等一系列市场约束机制,这些市场机制可广泛作用于公司治理和公司绩效,其中包括对公司融资行为和资金使用行为的约束。
第2章上市公司理财综述
2.1上市公司理财概念
委托理财是指专业管理机构接受资产所有者委托，代其经营和管理资产，以期实现委托资产增值或其它特定目标的行为。上市公司委托理财指的是上市公司作为资产所有者将自有资产交予有合法资质的专业机构并以其独立帐户资金，投资于股票、基金、债券、期货等金融工具的组合，以期实现委托资金的增值或其它特定目的。上市公司委托理财的受托人主要有以下类别：银行、信托公司、基金或资产管理公司、财务公司和证券公司等。委托者资产的形式可以有多种，比如资金、证券、股票等等。在此过程中，委托者和受托人会约定一定的期限。受托人会把其资产进行管理投资，按照一定的时期支付一定比例的收益金给委托者。
2.2上市公司理财种类
根据我们对于上市公司理财产品的梳理，一般上市公司选择的投资工具包括信托产品、券商资管、银行理财、委托贷款等。
上市公司出于对资金收益的稳定性以及流动性考虑，购买银行保本产品的频率最高，期限一般在一年以下。
据Wind资讯提供的数据显示，购买银行理财产品是上市公司投资理财的主要方式，2016年度，共有778家上市公司购买银行理财产品，理财规模7182.97亿元，累计认购金额百亿以上的公司达4家。
从委托理财报酬的确定方式看，主要分为保本固定收益和浮动收益两种，部分公司采取了其他的确定方式，如“保本”加“浮动”的方式，而且采取浮动报酬方式的委托理财金额的比重出现逐年上升。银行理财产品的收益率会略高于银行存款，但绝大部分银行理财产品的收益率都在6%以下。
其次是购买信托产品，华夏时报有统计数据显示，2016年全年有27家上市公司购买信托产品，认购规模为100多亿元。对于受托人为信托公司的委托理财，大部分公司披露了较为明确的预期年化收益率，主要介于5%-11%之间；可见信托固定收益类产品的预期年化收益率明显高于银行理财、结构性存款等委托理财的品种。在收益率方面有比较大的优势。
三是认购私募基金。
2.3上市公司理财分析
2012年12月证监会发布《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，允许上市公司使用闲置资金购买安全性高、流动性好的投资产品以来，之后数年，上市公司委托理财热情飙涨。
2012年，沪深两市有25家公司购买了理财产品，认购金额总计71亿元；2013年，两市有286家购买理财产品，认购金额突破千亿，达到1667亿元。2014年达到3474亿元，2015年此数据继续一路攀升，两市共有628家公司购买理财产品，购买7302个理财产品，耗资5514.14亿元；2016年购买理财产品的上市公司有786家，购买理财产品合计9594个，理财资金合计达8139亿元，分别比2015年增加25%、31%、48%。可以看出，2016年上市公司的理财活动比2015年大幅增加，特别是涉及的资金方面增幅更大，这表明上市公司将更多的资金用于购买理财产品，理财产品的品种也更为多样。
具体来看，2015年，购买理财产品涉及资金超过100亿元的公司有6家，最多的是天海投资，达到313.4亿元；20亿元至100亿元的有44家；10亿元至20亿元的公司有100家；1亿元至10亿元的有383家；1亿元以下的有95家。2016年购买理财产品涉及资金超过100亿元的公司有6家，其中最多的是中国神华，达到310亿元；20亿元至100亿元的有87家；10亿元至20亿元的公司有124家；1亿元至10亿元的有599家；1亿元以下的有94家。
为什么上市公司热衷于“理财”呢？“实现股东利益最大化、提高闲置募集资金使用效率”是被提到最多的理由。从实操层面看，一些上市公司购买理财产品，确实带来比银行存款略高的收益。个别上市公司理财投资收益甚至成为公司利润的主要来源。
上市公司理财的钱从何而来？一个是首发募集，一个是再融资，另一个就是发债，还有部分自有资金。对于上市公司使用自有资金或募集资金理财一事，市场的观点不一。有业内人士认为我国经济处于转型期，经济下行压力一段时期内持续存在，在此期间并不宜盲目扩张，上市公司通过理财产品提高资金使用效率无可厚非。而另一些人士则认为，上市公司热衷于“理财”是“不务正业”，是一种“懒惰”的投资行为，上市公司应该靠主业盈利才是公司发展的长久之计。
我们认为，上市公司不管以何种渠道何种方式获得资金，都应该投入到具体项目中去，投入到实体经济当中，通过项目的产出实现盈利，带来公司的远景发展，才能给投资者带来良好的回报，也才能体现资本市场支持实体经济的初衷，如果公司获得大量廉价资金，不投入到实体经济当中，而是看中市场资金利率较高，用于投资理财，而不是注重公司主业的发展，回报投资者从何谈起？公司可持续性发展又从何说起？换而言之，上市公司募集资金的意图并不在于能否三个月获得3%的收益，而在于能否三年获得50%的收益。上市公司购买理财产品，其实质是将长期的、高风险、高回报的产业投资行为，降级为短期、低风险、低回报的金融投资行为。
第3章中国神华理财现状分析
3.1中国神华简介
中国神华全称中国神华能源股份有限公司，成立于2004年，由神华集团有限责任公司独家发起。该公司分别于2005年6月、2007年10月在香港联交所及上海证交所上市。该公司的主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是其独特的经营方式和盈利模式。按其煤炭销售量计算，该公司位居中国乃至全球煤炭上市公司前列，2016年其煤炭销售量达到394.9百万吨；按发电机组装机规模计算，该公司位居中国电力上市公司前列，2016年底其控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和“神朔—朔黄线”西煤东运大通道，于2016年底控制并运营的铁路营业里程约2,155公里。本公司还运营2016年第一大煤炭下水港口黄骅港等多个港口和码头（总下水能力约2.7亿吨/年），拥有约2.2百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。神华集团经济贡献率连续多年居全国煤炭行业第一，年利润总额在中央直管企业中名列前茅，安全生产多年来保持世界先进水平。
3.2中国神华财务报表概况
3.2.1中国神华资产负债表基本数据分析
我们采集了中国神华2013～2016年的财报数据，附表1为其资产负债表，从附表1中可以看出，2013～2016年公司总资产规模是在不断扩大的，年增速分别为7.66%、1.72%、3.19%。从总资产变化我们看出，中国神华2013年之后的增长是缓慢的，增速是降低的，2015年触底，2016年的增速回升，但也只有3.19%。我们再看其2013～2016年期间流动资产的增幅分别是-1.48%、1.17%、1.01%，相应的非流动资产的增幅分别为3.19%、1.73%、9.99%。其中固定资产增长率分别为-0.78%、17.80%、12.60%。。说明从2013年开始，中国神华受到外部行业环境恶化、国内需求不足、产能过剩等问题的影响较大，流动资产增幅降为负，非流动资产和固定资产却是增加的，说明中国神华进行了产业结构调整，货币资金在2013～2016年的增长率分别为-5.96%、9.97%、6.07%，除了2014年货币资金有较大降幅之外，其余年份都有较大增幅，而且货币资金量充足，高达数百亿之巨。而且我们再看中国神华的负债率，连续四年都在35%左右，这在煤炭行业是凤毛麟角。在煤炭行业里，多数煤炭企业的资产负债率在60%以上，有的甚至超过了80%。所以中国神华基本上不存在债务风险，经营能力比较稳定，盈利能力比较强，但其较低的资产负债率从某种程度上也反映了对债务的经营比较谨慎。
3.1.2中国神华利润表基本数据分析
从附表2中我们可以看出，中国神华2013～2016年营业收入增长率分别为-10.82%、-30.03%、3.39%，2014年和2015年都有较大减少，说明了全球的煤炭产业正在衰退期，下游需求持续萎缩，煤炭产量和煤炭价格双下降，对营业收入造成较大影响。2016年煤炭价格触底回升，营业收入也开始增加。中国神华2013～2016的净利润同比增长为-15，54%、-50.56%、27.0%，2014年和2015年大幅减少，原因依然是煤炭行业受到其下游行业需求不足及降价所致，但是2016年中国神华实现营业收入微增长的前提下，净利润大幅增长，这主要得益于煤炭价格回升所致。中国神华的销售费用2014年和2015年出现大幅的下滑，降幅达到20%以上。财务费用逐年增加，增长率分别为82.1%、22.03和8.35%。营业成本在2013～2015年期间逐步下降的，下降幅度分别为11，4%和33.4%，2016年则持平。说明企业在14年和15年间需要调整其生产和销售结构，来减少多余的浪费，以提升其竞争力。
3.1.3中国神华现金流量表基本数据分析
中国神华在2013～2016年期间，经营活动现金流净额增速分别为27，22%、-19.78%、-18.55%。2015年之后在下降，流出主要是构建固定资产和其他长期资产支付的现金和投资支付的现金，说明公司在不断调整产业结构。筹资活动产生的现金流入主要是取得的借款流入，筹资活动的现金流出主要是偿还借款，但是筹资净额四年都是负数。主要是借款数量减少，而分
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