股权结构激励制度与经营绩效【字数：6365】
1导论
1.1选题背景与意义
2015年5月，xxxx印发我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领——《中国制造2025》，纲领中指出了当今国际发展格局和国内发展环境所发生的重大变化，表明了我国制造强国任务的必要性和紧迫性，提出了我国制造业发展中创新驱动、质量为先、绿色发展、结构优化、人才为本的五项基本方针和市场主导，政府引导、立足当前，着眼长远、整体推进，重点突破、自主发展，开放合作的四点基本原则。因此，对于中国制造2025概念上市公司管理方案的研究有利于从公司内部角度为企业发展提供理论参考，帮助其优化内部发展动力，进而推动行业发展。
我国国有企业股份制改革之后，企业之间股权的集中度和控股股东性质存在较大差异，多年的研究也充分表明了股权结构与企业经营绩效的关联性。企业所有权与经营权的分离使得企业所有者与经营者之间产生代理问题，而股权与薪酬激励是解决企业代理问题的重要手段。
从研究成果角度来看，学术界对于股权激励制度与股权结构的研究成果发表数量年年攀升，但是绝大多数成果为针对全体行业的研究，针对我国制造业公司股权激励制度、股权结构和经营绩效的研究目前并不充分。因此，对制造业公司股权激励制度与股权结构的研究具有重要意义。
1.2国内外文献综述
1.2.1股权结构与经营绩效的研究状况
在国外研究方面，学者对于股权结构的研究多从持股机构性质角度入手。Miyajima Hideaki等(2015)从机构投资者角度探究了股权结构对当地公司经营绩效的影响，基于关于1990-2008财政年度主要股东的综合数据库，通过检验股权和绩效之间的关系发现，尽管银行和保险公司的股权持有比例对企业价值和公司收益有负面影响，但国内外机构投资者的股权持有比例却对其具有正向影响。Al Sa’eed(2018)以安曼证券交易所（ASE）上市的制造公司为例，分析了2011年至2015年期间这些制造公司的年度财务报告和其他相关数据，研究发现股权结构是企业绩效的良好预测指标。
在国内研究方面，学者对股权结构与经营绩效之间的关系呈现形式观点不一。李佳宾,蒋伟(2011)则通过实证研究发现公司经营绩效与国有股比例之间的关系呈正U型，而法人股比例与经营绩效之间呈正相关关系；徐文学,陆希希(2014)和刘霞(2017)则分别立足于饮料制造公司和制造业上市公司角度，通过回归分析发现公司经营绩效与股权集中度之间的关系呈正U型，印证了壕沟防御效应和利益协同效应假说；梁笑(2014)和葛骏(2016)则从技术创新角度论证了股权结构对技术创新型制造企业的影响关系，前者的研究表明国有股权对制造企业技术创新具有消极影响，不利于企业生产经营，但股权集中度积极影响企业技术创新和经营绩效，而后者通过实证研究得出了相反的研究结果，股权集中并不利于技术创新型企业的发展；郝紫琪(2018)通过构建多元回归模型发现股权集中度正向影响企业经营绩效，但国有股持股比例并不利于企业经营绩效的提升。
1.2.2激励制度与经营绩效的研究状况
在国外研究方面，Edmans等(2017)通过回顾有关高管薪酬的理论和经验文献，发现尽管学术界对高管薪酬制度进行了数十年的研究，但仍有许多悬而未决的问题。一些甚至看似基本的问题在很大程度上仍未得到答案，例如公司业绩报酬的因果关系等。
在国内研究方面，研究人员对公司激励制度对经营绩效有何影响也存在争议。徐慧(2009)通过横向与纵向分析比较同行业不同激励制度公司的经营绩效，发现股权激励制度的实施对公司经营绩效有显著影响，但其影响效果呈边际递减趋势且其影响指标较为单一；李梓嘉(2011)利用2005-2009年上市公司财务数据进行纵向比较，通过因子分析法和相关分析，得出了公司股权激励制度对经营绩效并无显著影响的结论；金美珠(2013)则选取制造业上市公司数据，通过回归分析证明了股权激励制度的有效性，且存在激励相容效应和防御堑壕效应，股权激励制度的效果随管理层持股比例的变化而发生改变；邱婷(2014)通过案例分析法与杜邦比率分析，研究得出了公司股权激励制度有利于公司经营绩效提升的结论；郑卫军(2016)基于创业板上市公司年报数据，通过回归分析和中介变量效应检验法，研究发现高管股权激励对公司经营绩效的积极影响显著，且恰当的股权激励有助于激励高管合理配置企业资源，提高创新意识进而提高企业经营绩效；沈雯婕(2017)通过假设检验构建回归模型发现适当的薪酬差距有利于企业经营绩效的提升，但其效果受到股权集中度和高管持股比例的影响。
此外，王海涛(2012)则专门针对国内外关于上市公司股权激励的研究进行了系统性全面分析，并对股权激励模式的选择进行了探讨。他通过对比统计发现，国内外学者较少涉及对股权激励模式的选择的分析，但大多数学者均支持股权激励制度有效观点。
1.2.3国内外研究状况小结
经整理，我们可以看出国内外对于股权结构与经营绩效、股权和薪酬激励制度与经营绩效的研究热度较高，但国内外学者研究角度存在明显差异，且研究结论存在分歧，对于制造业公司的研究也涉及较少。因此，本文针对我国国情，结合实际意义，旨在对中国制造2025概念上市公司股权激励制度、股权结构与经营绩效进行实证分析，探究其相互关系，进而提出可行性建议。
1.3论文结构及主要内容
在内容上，本文利用中国制造2025概念上市公司财务数据，通过对其股权结构、激励制度与经营绩效的分析，构建回归模型进行回归分析，进而分析得出中国制造2025概念上市公司股权结构、激励制度与经营绩效之间的关系，并根据结果为有关公司的管理提出可行性建议。
在结构方面，本文采用经典的实证研究文献结构，结合现有理论与文献研究进行理论分析与假设提出，然后从研究样本与数据来源、变量定义、模型构建三方面阐述本文的研究设计，接下来进行实证研究，包括描述性统计分析与回归结果与分析，并进行稳健性检验，最后根据研究结果提出研究结论以及理论启示与政策建议，并提出本次研究中存在的不足与展望。
1.4论文的研究方法
本文主要采用比较分析法与回归分析法进行研究。一方面，通过横向与纵向比较分析所选样本的股权结构与激励制度、经营绩效情况；另一方面，通过构建多元计量模型，利用数据进行回归分析，分析探索各个变量之间的关系。
2理论分析与假设提出
2.1股权结构与经营绩效
股权结构在一定程度上决定了企业的管理机制，并因此对其经营绩效产生影响。本节从股权集中度与股东结构两方面入手，对二者与经营绩效的关系做出理论分析，并提出相应假设。
2.1.1股权集中度与经营绩效
当公司所有权与经营权未分离，公司的经营管理者一般就是公司的实际控制人，由于利益趋同，在此时股权的集中在一定程度上有助于公司经营绩效的提升[孟颖.新三板挂牌企业股权结构与经营绩效关系研究[D].华东师范大学,2016.]。当二者发生分离，分散的股权会导致股东决策存在短视投机的可能，而在股权集中情况下，大股东会充分考虑决策的长期效益，有利于企业经营绩效的提升[安烨,钟廷勇.股权集中度、股权制衡与公司绩效关联性研究——基于中国制造业上市公司的实证分析[J].东北师大学报(哲学社会科学版),2011(06):46-52.]。
此外，在已有研究方面，陈珩,贡文竹(2010)通过对上海制造业上市公司的股权结构与经营绩效进行实证分析发现，公司股权集中度对公司经营绩效具有正向影响；安烨,钟廷勇(2011)利用混合面板数据模型研究发现公司经营绩效与股权集中度之间的正相关关系在股权性质不同的公司中均可体现。因此，基于以上分析，本文提出假设1：
H1：股权集中度对经营绩效有显著正向影响。
2.1.2股东结构与经营绩效
现有关于股东结构和经营绩效的文献多倾向于研究国有股比例与法人股比例两方面。从持股动机方面讲，法人持股更倾向于从中获取收益、延伸产业链，对所持股的公司有经营向好的期望，加之法人具有企业经营经验，有利于被持股公司经营绩效的提升[孟颖.新三板挂牌企业股权结构与经营绩效关系研究[D].华东师范大学,2016.]。而国家持股在诸多分析中均认为对企业经营绩效具有不利影响，但是结合我国国情来看，国家持股的企业有着较为突出的政策优势，在目前的市场经济条件下，可以避免过度的市场竞争，有利于企业经营绩效的提升[陈珩,贡文竹.股权结构与公司绩效的实证研究——基于沪市制造业上市公司的数据[J].财会通讯,2010(24):40-42.]。
在已有研究方面，韩雪(2013)[韩雪.创业板上市公司股权结构对公司绩效影响的实证研究[D].辽宁大学,2013.]和陈珩,贡文竹(2010)[陈珩,贡文竹.股权结构与公司绩效的实证研究——基于沪市制造业上市公司的数据[J].财会通讯,2010(24):40-42.]以不同例证分别发现法人股比例与国有股东持股比例对上市公司经营绩效具有正向影响。因此，基于以上分析，本文提出假设2、假设3：
H2：国有股比例对经营绩效有显著正向影响。
H3：法人股比例对经营绩效有显著正向影响。
2.2激励制度与经营绩效
良好的激励制度可以在一定程度上解决公司的代理问题，高管激励主要分为薪酬激励以及股权激励两种方式。本节从薪酬激励与股权激励两方面入手，对二者与经营绩效的关系做出理论分析，并提出相应假设。
2.2.1薪酬激励与经营绩效
公司薪酬激励制度的实施可以有效解决代理问题，通过薪酬与企业绩效挂钩降低代理问题发生所形成的成本，进而使得公司的经营绩效的得以提升[蒋航程,赵丹.高管人员薪酬与上市公司经营绩效相关性分析——来自沪、深A股市场制造业上市公司的经验证据[J].财会通讯(学术版),2007(09):5-7.]。在理论研究方面，蒋航程,赵丹(2007)、范作冰,刘振宇(2020)均以A股上市公司为例通过构建多元回归模型分析发现公司高管薪酬与经营绩效呈正相关关系。因此，基于以上分析，本文提出假设4：
H4：薪酬激励对经营绩效有显著正向影响。
2.2.2股权激励与经营绩效
股权激励计划同薪酬激励一样可以在一定程度上解决代理问题。但是在我国目前的市场条件下，股权激励制度处于初步发展阶段，在计划制定与实施方面存在一定的衡量标准和监管方面的问题，使得在股权激励计划实施后会导致公司高管为谋求自己的利益而做出短视行为，进而对公司经营绩效产生不利影响[王艳征.上市公司股权激励与公司绩效关系的实证研究[D].山东大学,2016]。在研究成果方面，吴晓兰(2011)[吴晓兰.我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究[D].华中科技大学,2011.]利用A股已实施股权激励的上市公司面板数据回归分析发现我国高管持股的增加并不利于公司经营绩效的提升。因此，基于以上分析，本文提出假设5：
H5：股权激励对经营绩效具有显著负相影响。
3研究设计
本章将从研究样本的选择与样本数据来源、变量选择与定义、模型构建三个方面对本文实证研究的设计进行阐述。
3.1研究样本与数据来源
变量类型
变量名称
变量符号
单位
变量定义
被解释变量
经营绩效
ROE
%
净利润/期末股东权益*100%。
解释变量
股权集中度
Z
/
Z指数，第1大股东持股比例/第2大股东持股比例，该指数越大，股东力量的差异越大
国有股比例
StateShr
%
公司国有股/公司总股数*100%
法人股比例
LPShr
%
公司法人股/公司总股数*100%
薪酬激励
M_paid
万元
管理层人均薪酬=薪酬总额/领薪酬的管理层人数
股权激励
M_Incstk
/
1-表示当年实施股权激励计划，0-表示当年没有实施股权激励计划
控制变量
企业规模
Size
亿元
企业资产总计
资本结构
ZFrate
%
负债合计/资产合计*100%
独立董事比例
IndDirR
%
独立董事人数/董事会人数*100%
董事长学历
Edu
/
1-表示硕士及以上学历，0-表示本科及以下学历
本文选取中国A股市场上中国制造2025规划概念板块的上市公司作为研究对象，将其截至2018年12月31日的当年年度数据作为研究样本。中国制造2025规划概念板块上市公司的选定主要依据锐思金融数据库中的概念板块分类。由于上市时间不同等原因，本文在收集数据后将当年核心数据不全的公司剔除。因此，本文最终筛选了178家上市公司数据作为研究样本。
本文所用的实证研究数据主要有以下三方面来源：(1)核心变量中的经营绩效（ROE）、股权集中度（Z指数）、股权结构（国有股比例、法人股比例）、薪酬激励以及控制变量中的资产总计、资产负债率，主要来源于目标上市公司所披露的年度报告以及新上市公司所披露的招股意向书及招股说明书；(2)上述变量中的部分数据，如资产总计中部分数据源于公司在披露年报后发布的更正公告以及季报中对于上年年末数据的更正事项；(3)核心变量中的股权激励以及控制变量中的独立董事比例和董事长学历数据则来源于锐思金融数据库对上市公司组织治理结构的整理。
3.2变量选取与定义
本文实证研究的变量选取、符号说明以及变量定义如表3-1所示。
表3-1变量符号说明
变量类型变量名称变量符号单位变量定义
被解释变量经营绩效ROE%净利润/期末股东权益*100%。
解释变量股权集中度Z/Z指数，第1大股东持股比例/第2大股东持股比例，该指数越大，股东力量的差异越大
国有股比例StateShr%公司国有股/公司总股数*100%
法人股比例LPShr%公司法人股/公司总股数*100%
薪酬激励M_paid万元管理层人均薪酬=薪酬总额/领薪酬的管理层人数
股权激励M_Incstk/1-表示当年实施股权激励计划，0-表示当年没有实施股权激励计划
控制变量企业规模Size亿元企业资产总计
资本结构ZFrate%负债合计/资产合计*100%
独立董事比例IndDirR%独立董事人数/董事会人数*100%
董事长学历Edu/1-表示硕士及以上学历，0-表示本科及以下学历
首先，在被解释变量选取方面，本文选取净资产收益率（ROE）作为经营绩效的衡量标准。净资产收益率是根据上市公司当年实现的净利润以及期末股东权益计算得出的衡量财务指标，是衡量企业盈利能力的经典指标。
其次，在解释变量选取方面，本文共选取了5个解释变量用以衡量目标上市公司的股权结构以及激励制度。
在股权结构方面，本文首先选取Z指数作为股权集中度变量的衡量指标，Z指数是指上市公司第1大股东的持股比例与第2大股东的持股比例之比，该比值越大说明上市公司股东力量的差异越大；其次，本文选取了国有股比例与法人股比例以衡量上市公司的股东结构。
在激励制度方面，本文首先选取管理层人均薪酬作为薪酬激励制度的衡量标准，该指标是利用上市公司所披露的当年高管薪酬总额除以领薪酬的管理层人数计算所得，单位为万元；其次，由于2018年度我国上市公司实施股权激励的公司较少[根据德勤于2019年7月发布的《2018-2019年度中国A股上市公司高管薪酬及长期激励调研报告》，A股上市公司中，共有371家上市公司于2018年公告股权激励计划且当年未公告终止计划。（P21）]，包括样本上市公司中也仅有15家公司于2018年实施了股权激励计划，因此本文以虚拟变量衡量公司是否在当年实施了股权激励计划，以体现不同公司的股权激励情况。
最后，在控制变量选取方面，根据有关文献(范作冰等,2020[范作冰,刘振宇.高管激励对企业经营绩效的影响研究[J].杭州电子科技大学学报(社会科学版),2020,16(01):26-32.]；周杰等,2017[周杰,薛有志,尚志文.制造企业服务化、技术创新产出与企业经营绩效关系研究[J].山西财经大学学报,2017,39(09):46-57.]；郑蕾,2011[郑蕾.上市公司高管团队对公司绩效的影响研究[D].天津大学,2011.])，本文选取上市公司企业规模、资本结构以及董事会特征作为控制变量。其中，企业规模以上市公司披露的上年年末资产总计（Size）作为衡量标准，单位为亿元；资本结构以根据负债合计和资产总计之比求得的资产负债率（ZFrate）作为衡量标准；董事会特征则选取独立董事比例（IndDirR）以及董事长学历（Edu）两个变量作为衡量标准，其中独立董事比例为独立董事人数与董事会人数之比，董事长学历以其是否为硕士及以上学历进行划分，故为虚拟变量。
3.3实证模型构建
为验证第二部分所提出的假设，本文建立以下三个模型。其中，𝑐为截距项，𝛽𝑗(𝑗=1,2,3……)为变量系数，𝜀为残差项，包括了可能影响上市公司经营绩效的其他因素。
为验证假设1、假设2、假设3，本文构建模型一：
为验证假设4、假设5，本文构建模型二：
由于上文所列的模型一与模型二都只是分别考虑了股权结构和激励制度对经营绩效的影响，并没有考虑二者同时作用于经营绩效时的情况，因此为了同时考虑二者对经营绩效的影响，本文构建模型三，将所有被解释变量同时回归：
4实证分析
本章将从描述性统计与回归结果两方面进行实证分析，并对回归模型中变量的多重共线性以及回归结论的稳健性进行检验分析，以确保研究结论的可靠性。
4.1描述性统计分析
本文将筛选过后的178家中国制造2025规划概念板块的上市公司数据录入到Eviews软件中，并进行描述性统计。最终，主要变量的描述性统计结果如表4-1所示，其他变量的描述性统计结果如表4-2所示。
在主要变量方面，通过表4-2可以发现各个变量均存在不同公司差异较大的情况，总体来说，在经营绩效方面，中国制造2025规划概念板块上市公司整体经营绩效与行业水平以及A股市场水平持平；在股权结构方面，样本上市公司第一大股东力量总体来说较强，而在股东结构中，样本上市公司整体国有股比例较低，法人股比例较高；在激励制度方面，样
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/356669.html
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