我国民营企业海外并购效益分析-以美的集团收购德国库卡为例【字数：7055】
引言
研究的背景
进入21世纪以来，随着中国经济的飞跃式发展以及国际竞争愈演愈烈，越来越多的中国企业踊跃响应“走出去”政策，加入到国际间的跨国并购当中。从宏观角度来说，海外并购是提高我国的经济实力和升级转型的必要渠道，而从中国企业自身角度来看，国内企业在国内市场中的发展空间已经趋于饱和，急需进行海外并购，同时这也是企业拓展海外市场最有效的方式，由此便掀起了中国企业进行海外并购的新浪潮。
与此同时，我国民营企业的数量不断增长，其规模和实力也都在不断扩张，如何克服资源，以及地域等制约条件，是当今民营企亟待解决的问题。我国企业类型众多，民营企业就是其中之一，在我国国民经济里，其扮演的角色极其重要，能够发现，当前我国大多数民营企业比如华为、海尔等，为了得到更多的发展技术、经验，向国际市场进军，从而推动自己的进一步发展，都在研究如何进行海外并购，这使得国际市场向我国民营企业打开，是我国企业国际化发展中的重要一步，受到了各界的关注与重视。
研究的目的与意义
本文以家电行业为研究对象，以其跨国并购情况为研究内容，将库卡被美的集团并购作为案例，对其进行跨国并购的原因以及并购绩效情况展开研究，希望能够为我国其他民营企业海外并购工作的开展提供建议和参考。经分析可知，并购对象库卡是机器人行业的企业，而对其施行并购操作的美的则属于白色家电行业，后者并购前者，是我国传统行业积极向智能化行业发展的标志，因此可以得到这样一个结论：在美的集团施行并购计划之时，其存在的各类不足并非只存在于该集团，在其他民营公司中也存在出现的可能，所以本文选择这一案例来展开研究，对于民营企业海外并购工作的顺利开展十分有利。
能够发现，进入经济全球化时代，公司进行海外并购已成必然，同时在我国经济体制中，民营企业占据着十分重要的位置，所以本文选择民营企业为研究对象，选择其海外并购情况为研究内容展开研究，其实践、理论意义都十分重要。具体而言：
首先在理论意义方面：因为当前我国民营企业在开展海外并购操作时，其并购手段十分丰富，因此要想统一对其展开研究存在较大难度，在这种情况下，学者们通常是从宏观角度来研究海外并购，并没有多少学者以民营企业为研究对象展开研究。在这种情况下，笔者选择美的集团这一知名企业为研究对象，研究其背后的战略部署以及并购绩效等内容，希望能够为优化我国民营企业并购理论提供帮助，为我国民营企业国际化发展提供强大助力。
其次在实践意义方面：当前参与并购的公司不断增多，但是需要注意的是，在短时间内，部分企业不论是在绩效方面还是在竞争力水平方面并未获得多大的发展，反而遭遇了许多困难和风险，在这种情况下，许多民营企业参与海外并购的积极性并不高。所以对美的集团的跨国并购分析不但对于民营企业开展海外并购十分有利，同时还能够为我国国民经济进一步发展提供助力。
相关理论和文献综述
国外研究现状
部分学者认为，进行跨国并购能够产生积极效应，能够令公司绩效水平获得进一步提升。比如学者Paul M(1992)等表示，当前许多企业在进行并购之时，能够令公司管理效率获得进一步提升，此时就能够得到更多的资产回报率，公司业绩水平自然能够获得发展。学者Andrad等(2001)以并购事件为研究对象，以大样本数据对其形成的绩效为研究内容进行研究，通过研究发现，其销售利润率能够出现较大增长。
学者Stefan Zagelmeyer 等（2018）选择四个跨国事件作为研究案例，选择其经营绩效受到并构期间的沟通的影响情况作为研究内容，借助定性分析等手段来展开研究，学者DOdd 等 (1977)则以并购事件中并购双方为研究对象，以其受到短期绩效的影响情况为研究内容，选择上世纪七十年代我国出现的一百七十二次要约收购作为研究案例，借助事件研究法来展开研究，经研究发现，和收购方相比，被收购方短期绩效更容易因并购而获得改善。
国内研究现状
学者徐明霞等（2017）提出，如今在对跨国并购中的绩效进行评价时，学者们主要将其分为两类，首先是短期绩效评价。它指的是借助事件研究法来对并购事项发生后的市场反应进行研究，用并购前后股价有无异常波动来评价该并购事项对股东财富有无影响。其次是长期绩效评价。它指的是借助财务指标法来评价企业经营绩效。
学者夏扬等（2018）以均胜电子为研究对象，以其连续并购得到的短期绩效为研究内容，借助事件研究法，通过两类指标来对其进行评价，这两类指标首先是累计超常收益率指标；其次是超常收益率指标。
学者张新（2003）选择我国上世纪九十年代到二十一世纪初的1216期并购事件为研究对象，以其超额累计收益率为研究内容展开研究，通过研究发现，目标公司这一收益率超过29%，然而并购公司存在-16.76的股票溢价，能够发现，这些企业在进行并购交易后，其股东财富却存在下降态势。学者陈兴秀（2012）对我国2011年沪深Ａ股市相关情况进行研究，获得的结果与学者张新（2003）相同。
学者徐琴（2018）以我国企业为研究对象，以其海外并购情况为研究内容，通过研究发现，在较短时间内，公司的两类能力会变弱，这两类能力首先是运营能力；其次是盈利能力，同时它们还需要承担更高的债务风险，当然如果从长期来看，公司能够获得不错的发展。而且需要注意的是，当进行并购操作时，对于并购公司而言，其控股能力预期长期发展能力成正比关系，从并购对象所属区域来看，我国企业主要对北美企业进行并购。
本文的研究方法
研究方法
本文以家电行业为研究对象，以其跨国并购情况为研究内容，将库卡被美的集团并购作为案例，对其进行跨国并购的原因以及并购绩效情况展开研究，希望能够为我国其他民营企业海外并购工作的开展提供建议和参考。此研究手段包括：
首先是理论分析法。本文对最近几年来和海外并购存在关联的文献资料进行了分析，同时对民营公司环境发展情况进行了分析，使得案例研究在理论上获得了一定支持。
其次是案例研究法。本文选择库卡被美的集团并购作为案例，来对公司以及宏观环境情况进行分析，对行业相关数据信息以及财务报告情况进行分析，来对并购案例的两类绩效进行评估，这两类绩效首先是长期绩效；其次是短期绩效。
然后是指标分析法。本文选择各类经济指标比如财务指标等，来对公司绩效受到海外并购的影响情况进行衡量，希望能够为我国其他民营企业海外并购工作的开展提供建议和参考。
1企业海外并购理论分析
1.1 概念界定
1.1.1 民营企业
民营企业包含多种组织形式的企业，这些企业都有一个特点，那就是都由自然人或者私营企业控股。如果从狭义视角进行观察，它指的是各类非公有制企业，此处将企业资本构成作为明确是否为民营企业的标准，能够发现，民营企业不仅包括有限责任公司以及个体户，还包括私营企业和股份制公司等，民间资本为其资本主体。
1.1.2 海外并购
一国公司为了对其他国家企业进行控制而对其股份或者资产进行购买的行为就是海外并购，此处利用产权交易，一国公司便能够对其他国家公司进行控制，此处前者为并购方，或者为目标企业。
如果按照并购参与者行业相关性情况，可以将海外并购分为三类，这三类首先是纵向并购，它指的是并购参与者在不同生产阶段的同一生产链中，其主要目的在于延伸产业链形成纵向一体化生产；其次是横向并购，它指的是并购参与方来自同一行业，并购方通过这种并购方式提升自身占据的市场份额。横向并购多发生在处于成熟期或者衰退期的行业，其主要目的是追求竞争对手的减少，从而令自身经济发展水平获得进一步提升；然后是混合并购，它指的是并购参与方来自不同行而已，这类并购可以有效的扩大公司的规模，通过分散投资进而减少长期经营固定行业所带来的风险。
从并购手段上来看，主要包括两类，首先是协议收购，它指的是并购双方直接进行协调商议，达成共识；其次是要约收购，它指的是利用证交所相关规定，并购方对目标企业股票进行购买，从而实现对后者的控制，收购效率高是其主要优点，然而它也存在一些不足，比如容易被市场约束等。
本文选取的案例属于采取要约方式的民营企业横向跨国并购。
1.2 企业绩效评价理论
1.2.1 财务指标分析法
作为一种分析手段，财务分析是基于报表、会计核算等资料来分析公司和其经营生产相关的各类能力比如营运、盈利能力等，企业经营者以及投资者等可以利用这一手段来对企业以往发展情况、当前发展情况进行了解，对其未来发展情况进行预测和分析。
1.2.2 基于市场绩效的事件研究法
作为一种研究手段，事件研究法通过对某时期企业股价受到某事件的影响作为方式，来对企业经营、盈利可能受到市场的影响情况来进行反映，借助这一手段，可以对事件是否会影响企业股价进行检测，同时可以对事件是否会令报酬率出现异常进行反映。通过分析发现，此手段主要涉及到两类指标，这两类指标在前文也有所提及，它们一个是累计超额收益率指标；一个是超额收益率指标，两者分别用 CAR 、AR 来表示，通过这两类指标可以评估市场绩效受到的影响属于正面还是负面影响。
1.3 我国民营企业海外并购问题概述
1.3.1宏观经济环境分析
最近几年来，我国宏观经济发展态势良好，经分析能够发现，我国GDP从2014年开始到2019年为止，其发展态势十分稳定，图2.1显示了其具体情况，而2020年在经济增速持续放缓叠加今年上半年新冠肺炎疫情持续蔓延的背景下，全球经济增速大幅下滑。不过，虽然今年GDP增长率有所下降，但GDP总值依然处于增长趋势。
图1-1 2014–2020年我国GDP增长情况
数据来源：网易财经网
1.3.2我国民营企业海外并购的产业环境分析
如今伴随着经济的迅猛发展，经济市场已经能够淘汰以往的分工模式，此时若是对自然资源分工格局过于依赖，便无法跟上时代的脚步。中国已经有越来越多
的企业参与到国际竞争中，同样，来到中国市场竞争的跨国公司数量也逐年增多。从目前来看，这种趋势还会持续。所以，中国民营企业应该顺应大发展潮流，把目标落在海外市场，努力实现多元化且国际化的战略部署，提升在国际市场上的竞争力。
通过对我国民营家电行业进行分析能够发现，如今我国家电市场早已饱和，许多企业为了获得更大发展，令自己的竞争力水平获得进一步提升，于是将目光投向国际市场。
此外需要注意的是，近些年来我国政府对于家电行业的发展也十分重视，制定了许多政策制度来助力这一行业的发展，比如我国颁布的中国制造 2025计划中，就对机器人产业往后发展方向进行了科学规划。此外，中国企业参与全球贸易还受到了“走出去战略”和“一带一路战略”的鼓励，鼓励他们调整产业结构，加入国际市场。加上我国相关政策的制定和颁布，使得我国公司进军国际市场获得了极大助力。
1.3.3 民营企业海外并购的动因
公司开展海外并购的原因有许多，主要包括两类，首先是品牌获取以及市场开拓等内部原因；其次是国际发展形势等外部原因。此处主要对内部原因进行深入分析。
（1）开拓国际市场
当前纵观全球市场，大量产品都属于中国制造，究其缘由，除了我国自身在不断制造产品销往国外以外，其他国家也会因为我国劳动力廉价而在我国设厂来进行产品的生产，然而需要注意的是，最近几年来，我国劳动力优势开始变弱，很多民营企业也开始意识到仅仅停留在生产层面，仅仅面对中国市场，不是长久发展之法。所以当前要想对市场空间进行开辟，令可持续发展目标得以实现，就必须积极展开海外并购，如此才能够实现对分销途径的拓宽。并购企业就能迅速的在其他国家开辟新的市场。
（2）获取国外先进技术
通过分析可知，当前我国公司尤其是民营公司并不具备较高的自主研发水平，在这种情况下，许多公司的发展都因缺乏先进的技术而显得十分吃力。能够发现，如今我国研发技术早已无法令庞大的需求获得充分满足，研发水平也比发达国家要低得多。纵观全球，在当前的专利申请数量中，我国占比只有百分之二，同时需要看到的是，要想做好研发创新工作，不仅需要对各类资源比如物质资源、人力资源等进行投入，还存在较高的研发风险，所以当前对于我国民营公司而言，其要获得先进的技术，就必须积极进行海外并购。
（3）获得国外企业的知名品牌
品牌是企业核心竞争力的体现，它也象征着企业的形象。我国的民营企业在建立自己品牌方面的理念和体系还不够成熟，和发达国家相比还有许多有待完善之处，同时当我国市场经济发展水平不断提升之时，我国民营公司的生产力水平也得到了强化，此时虽然其生产规模在扩大之中，然而却并不具备优质的品牌塑造能力，能够发现，我国公司的可持续发展目标能不能实现，这和公司品牌形象息息相关。如果一个企业需要在竞争日趋激烈的市场中建立一个全新的品牌，并非易事。所以为了避免风险，很多企业将通过海外并购的方式进入目标国家市场，借力被并购企业的品牌效益，推广自己的品牌。
1.3.4民营企业海外并购的现状分析
近年来，在海外并购方面，不论是交易量，还是交易额，和我国国企相比，我国民企都要高得多。
图1-2、1-3 2015-2020年中国企业海外并购交易数量与金额
数据来源：普华永道出版的《2020年中国企业并购市场回顾与2021年前瞻》
通过上图能够发现，我国在海外并购方面，不论是并购额，还是并购量，都在2016年达到峰值。自此以后到2020年，我国海外并购额都处于不断降低之中，当然也需要看到的是，虽然其在降低之中，但是整体来看也十分稳定。能够发现我国公司在2019年，其海外并购额和2015年相差不大，尽管其并购额在降低，然而总体来看，其交易量却处于提升态势，究其缘由，则是因为依旧有许多小型海外并购存在，如果从并购活跃度视角进行观察，其中活跃度最高的非民企莫属。
当前我国国企将主要精力放在国内市场方面，在海外交易方面的关注进一步下降，由上图能够发现，在海外并购方面，我国国企的并购量在逐年减少，而民营企业于2020年的海外并购数量已达国有企业的九倍之多。
2美的集团并购德国库卡库卡案例介绍
2.2并购方主要参与方背景介绍
2.2.1 并购方美的简介
2013年9月18日，美的集团在深圳证券交易所上市，作为全球科技集团，该集团在业务板块有四类，首先是消费电器板块，其包含的业务众多，比如冰箱、洗衣机等；然后是暖通空调板块，其包含的业务众多，比如中央空调、家用空调等；接着是机器人与自动化系统板块，其包含的业务众多，比如美的机器人等；最后是数字化业务板块，其包含的业务众多，比如智能供应链等。截至去年，员工约15万人，业务覆盖200多个国家和地区。
2.2.2 并购标的库卡集团简介
十九世纪九十年代末期，知名工业机器人制造商——库卡机器人有限公司诞生，发展到今天，其子公司早已遍布全球。从业务来看，该集团最开始发展之时，其业务主要集中在两方面，首先是城市照明方面；然后是室内照明方面。然而过了不久，该企业就开始在大型容器等领域发展，并在上世纪七十年代完成首台工业机器人的研发工作，并将其命名为 FAMULU。能够发现，经过多年发展，到今天，库卡机器人技术已经变得十分成熟，在技术制造领域的重要性也进一步提升。
2.2.3 美的集团并购库卡的过程介绍
美的集团在对库卡进行并购时，其主要流程为：
在2015年时，美的就开始着手对库卡股份进行购买，第一次购股达到 5.4%。到了2016年，美的集团不仅购买了目标公司更多的股份，令自己变成仅此第一股东的第二股东，同时相关机构还在5、6两月分别对并购议案以及要约收购文件进行了审核，等到该年八月，要约期达到约定期限，此时在库卡集团股份中，持股者最多的便是美的集团，其持股比例将近95%。
在对我国法律制度规定的相关审批流程以及决策等进行履行后，在2017年初，美的集团完成了度库卡的并购事宜，其股份全部为美的集团所有，这是近些年来中国民营企业中规模最大的海外收购案例之一。
3 美的集团并购德国库卡绩效分析
3.1 美的集团的短期市场表现分析
通过对库卡受到美的的并购这一案例进行分析，了解了并购期间，库卡这一目标公司股价变化情况，同时也研究了此次并购的短期市场反应。
3.1.1数据选择及定义事件期
本文把巨潮数据库中美的集团（股票代码：000333）“日收益率”作为个股收益，其市场收益率则由深证成指（399001）表示。不论是美的集团进行收购公告发布前，还是其发布这一公告后，该集团都有停盘现象出现，所以在进行两类收益指标的选择时，需要将停盘时期的这里数据信息去除掉，只分析正常运行阶段的各类数据信息。
通常，并购案例的事件期通常以并购公告首次公布日作为中心，然后往之前以及之后进行一定天数的延伸，在这一天数时期中就是事件期，通过这一方法，此处将库卡被美的并购的中心选择为2016.5.18，由于在这一天，美的出现停牌现象，所以又将其前挪一天，变为2016.5.17，同时以17号为中心，将[-15,15]视为窗口期，将其中的停牌日去除以后，获得了它的事件期，也就是从2016.4.25开始，到6.23为止。
所谓估计期，其通常代表时间未发生前的正常状况，大多设置在窗口期100—300 天之前。如此就能够对其估计期进行明确，也就是从2015.6.30开始，到第二年4.22为止，共200天，并剔除节假日，周末或重大事件导致的停牌日。
3.1.2 建立市场模型
此处借助市场模型来对期望报酬率进行计算，此处需要用到的市场模型方程为：
在此方程中，Rt、RMt分别表示其个股、市场收益率。样本数据为改事件估计期内的相关数据。同时当股市发生改变时，该集团股票的敏感度记为β，此处做出这样一个假设：α、β都处于稳定状态。
经过回归计算，可以根据美的集团在估计期内的收盘价算出Rit，然后通过深证成指得到RMt，且α=0.0785，β=0.775，如此就能够获得：
。通过分析能够发现，美的集团股价在估计期中的涨幅受到深证成指股价的影响，具体而言，两者呈正相关关系。
图3-1 美的集团股价涨幅变动与深证成指涨幅变动散点图
数据来源：巨潮数据库和美的集团财务报告
3.1.3 计算预期收益和累计超额收益率
E(Rt）为其期望收益率，其数值由估算出的回归方程Rt=0.0785+0.775RMt能够发现，此处超额收益率、累计超额收益率分别记为ARt、CAR，用公式对其进行表示，则有：
CAR可以连续反应研究事件在窗口期内对顾家的影响，如果CAR上升，则代表时间短期内市场反应良好，如果下降则反之。CAR可用如下公式得到：
CARt =∑ ARt （3.3）
通过对上述公式进行整理和计算，能够获得标3-2的内容。
表3-2 美的集团市场绩效变动
数据来源：巨潮数据库和美的集团财务报告
预期收益率E(Rt)（%）
超额收益率ARt（%）
累计超额收益率CARt（%）
预期收益率E(Rt)（%）
超额收益率ARt（%）
累计超额收益率CARt（%）
-15
-0.2648
1.5548
1.5548
1
0.4538
6.6162
-19.0600
-14
0.8692
-0.2892
1.2657
2
0.5710
-1.8810
-20.9410
-13
-0.1928
-1.0772
0.1885
3
0.6132
1.6868
-19.2542
-12
-0.1062
-0.5438
-0.3553
4
0.2147
2.6053
-16.6489
-11
0.0146
4.2754
3.9200
5
-0.0355
-2.4945
-19.1434
-10
2.3740
3.0460
6.96
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/303684.html
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