我国医药行业并购中的财务风险分析—以誉衡药业为例【字数：6008】
摘要
社会化进程的推进使得医药行业倍受关注，为顺应态势快速发展，并购便成为行业中的热门话题。然而并购之路充满风险，其中财务风险贯穿于并购前、并购中、并购后整个过程，影响最为显著。发现并合理应对财务风险是各药企并购活动的关键一步，对风险进行分析显得尤为重要。论文从医药行业财务风险产生源头进行风险识别，通过理论分析得出四种主要的财务风险类型。并通过案例研究将四种财务风险的识别过程运用于具体实践中，利用数据、图表使分析过程更直观化，最后针对各风险提出应对措施，为未来并购的药企提供借鉴意义，提高各药企并购的成功率。
关键词 财务风险并购医药企业风险分析与防范
第1章 绪论
1.1研究背景
在我国经济上行、消费结构升级、社会压力加大的环境下，一方面人口老龄化及城镇化趋势加剧，慢性病年轻化趋势渐显，导致近年来的医疗服务支出递增；另一方面越来越多的人们开始追求高质量生活水平，他们将注意力更多地转向健康领域，较原来有更强的医疗保健意识，使得医药行业逐渐受到政府、社会、群众等各方的关注。然而中国医药行业呈现规模偏小、份额偏散的现象，加之研究支出数额庞大，单依靠内部力量发展动力不足，并购便不失为行业重要发展方向。并购，纵向层面可以帮助企业进军新兴市场进而拓宽业务的发展面或是联合上下游降低生产经营成本进而扩大经营范围、规模；横向层面可以帮助企业吞并市场竞争对手，丰富产品矩阵。目前我国医药市场还未同外国一般形成寡头垄断的市场格局，具有较大的发展空间，并购势头强劲。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
关于并购活动中财务风险共性分析已较为完备，但涉及特定行业—医药行业的研究的文献较少。论文结合医药行业以及并购的特点发掘财务风险产生缘由，从而进行风险识别及应对，创建一个基本的分析框架，为企业提供理论指导。
1.2.2实践意义
有利于使企业财务风险处在低水平。并购活动本身存在的重大不确定性使其背后隐藏着巨大风险，加上医疗资源发掘周期长、成本高、研究结果具有高度不确定性、整体投入不足的现状，大大降低了生物医药行业并购活动的成功率，其中财务风险在很大程度上决定了并购活动的效率。论文从案例数据着手分析，发现风险苗头，预测未来趋势，将财务风险分析思路通过图表对比直观的展示出来。为接下来将要进行并购的医药企业敲响警钟，并能帮助药企自行利用公司数据进行财务风险分析，提早准备应对措施。
1.3国内外研究综述
1.3.1国外关于并购财务风险分析的研究
Rao Nv．ReddyK S(2015)认为，并购战略以及并购后的整合处在并购活动的关键环节，一旦这两方面没有做到位将会大大增加并购的财务风险[1]。
Saksonova S(2017)认为，并购的财务风险主要来自于并购方和被并购方业务不匹配以及未重视财务风险识别过程两方面，只有兼顾好经营策略与风险分析才能提高并购的成功率[2]。
1.3.2国内关于并购财务风险分析的研究
⑴关于企业并购财务风险分析的研究
李沛洁、平一鸣（2010）认为，并购中的财务风险包含融资风险、目标企业价值评估中的财务风险、缺乏规范运作的中介机构所带来的财务风险。提出利用杠杆收购、并购中的纳税筹划、做好资产评估、发展中介机构来规避风险[3]。
赵学峰（2015）认为，并购中的财务风险除了定价、融资风险外，还有支付和财务整合风险，并针对各个风险提出相应控制方法[4]。
张薇（2016）指出，财务风险可以量化资本运作并评价并购结果，认为分析财务风险除前者提到的后三项风险外，还有并购前收集信息存在的风险，此风险 比定价风险涉及的面更广[5]。
项秋霞、嵇红亮（2016）提出，并购中的财务风险相对于其他风险有个明显优势，就是能够以指标、数据更直观地进行分析。文章先对并购现状进行分析，解剖出并购的种种益处；再提出相应的理论；接着以吉利并购沃尔沃为例，对其并购前后财务指标对比解析，为将来进行并购的企业提供借鉴意义[6]。
⑵关于医药行业并购财务风险分析的研究
辛晓雨(2010)认为，我国医药行业中并购风险分为很多种，财务风险最为重要,并且是医药行业并购风险的个性体现。财务风险类型基本涵盖上面所述，并引用案例，详细分析了联想收购石药集团过程中的四种风险，并提出针对性的解决方法[7]。
付秀丽(2016)基于华润三九并购桂林天和案例对我国医药行业并购中的财务风险进行分析，主要从宏观政策、行业格局和业绩增长两方面剖析并购动因，进而总结出定价及融资两大财务风险和相应的措施[8]。
温波飞（2017）通过PEST模型分析我国医药行业并购的现状,并利用案例研究法，选取东诚药业为研究对象。基于投资者价值角度利用财务报表分析详细解剖东诚药业的盈利、偿债、成长、营运能力,讨论并购对企业产生的影响[9]。
1.3.3文献评述
西方在很早以前就研究过企业并购的相关理论，我国近几年也更加重视对并购的研究。无论是对整个并购活动总体进行分析还是针对医药行业单独剖析，可以看出学者们基本一致地认为财务风险贯穿于整个并购过程中，从并购前的目标定位、估值定价、融资选择到并购中的支付行为以及并购后整合无一不隐藏着风险。但总体来讲对医药行业的研究成果不多，很少有文献能清晰点明此行业并购中独有的特点。除利用案例能进行定量分析财务指标，很少有文献将财务报表分析理论运用于并购活动中。
1.4研究方法
论文首先通过分析并购趋势及社会大环境发现医药行业将掀起并购浪潮，进而将医药行业确定为研究对象。再结合医药行业的突出的特点定性地探究并购中财务风险产生的起因，并通过研读文献以及收集的数据和行业并购分析报告总结出常见的财务风险类型；然后对案例的财务指标进行定量地横向、纵向比对分析，更直观地展示识别财务风险点的过程。以上涉及文献研究法、案例分析法两种方法。
第2章 基础理论
2.1财务风险
财务风险定义为使企业在筹措资金、长短期投资、资金运作、利润分配等财务活动中遭受经济损失的不确定性。财务管理研究的重要对象便是财务风险，财务管理活动是否能顺利进行很大程度上取决于对财务风险评估、识别与应对，它往往可以引导管理者的决策方向，指引管理者权衡风险与收益从而选择最优决策。由于财务风险不因主观意愿存在或消失，故不可以完全躲避风险，只能采取方法降低风险。
2.2并购中的财务风险
并购（M&A）通常是指兼并和收购。兼并，也可以近似的理解成吸收合并，是指两家或以上的企业通过兼并方整合被兼并方的债权债务方式形成一个经济体，其中被兼并方将会失去作为法人主体资格。收购的核心在于取得全部或部分份额的控制权或管理权，一家公司为获得另一家公司的资产或股票而付出一定对价。并购本身是一种独特的投资活动，涉及技术、人才、设备及市场多个方面，由此彰显出其高度复杂的特点，势必牵扯各种风险，其中较为典型的便是财务风险。并购中的财务风险是指因远远不能实现并购前预测的价值而陷入财务困境，通常来源于并购定价、融资、支付、整合过程中涉及的各项财务决策中蕴藏的财务状况、经营成果、现金流量状况的不确定性。
2.3医药行业并购中的财务风险
2.3.1医药行业并购财务风险来源
⑴知识产权价值的难以确定
研发是医药行业的重头戏，整个过程时间跨度大、投入成本高，最后不一定能取得相应的成果。于是为保护自主研发企业的权益，医药知识产权的界定起到的作用就显得尤为突出，主要包括：专利和技术秘密、商标和商业秘密、著作权。而这些没有实物形态的资产的价值具有高度不确定性，一方面是由于其独一无二的特点很难在市场上找到标准或是参考物进行衡量、比较；另一方面它们的价值往往要在运用的过程中体现，当环境变化如竞争对手研发出更好的治疗方案、社会关注点转变、法律法规变化……它们的适用性也会随之变化，而未来的发展状况、变化方向是很难预料准确的。
⑵投资回报周期长
医药行业产品从投入研发到市场推广要经历较长一段时间，加上处于上游的制造业相对于政府、医院议价能力弱，导致行业现金回收期较长，使得企业资金链的运转受阻。
⑶政策发生大幅变化
政策是医药行业发展的重要影响因素之一，近年来行业内新政策不断面世，相应的对医药企业的经营状况产生影响。对那些顺应改革方向的企业来讲，这是个千载难逢的发展机会；相反可能会使企业经营受阻、业绩下降。比如2016年全面推行的两票制政策只允许整个流通环节开两次发票-头尾各一次，由于以底价代理（也就是药厂经过招商代理后将产品底价卖给代理商，推广和销售费用由代理商承担）为销售模式的大量普药生产企业拉长了流通链条，此政策的落地对他们经营产生不利影响并敦促着这些企业转型。
2.3.2医药行业财务风险类型
⑴商誉减值风险
由于医药行业存在大量很难作价的的医药知识产权，比如专利、技术秘密、著作权，它们的价值往往不会体现在报表中，在并购时给标的估价活动带来困难。而并购对价与被并购企业的可辨认净资产的公允价值的差额决定了商誉的大小。如果对价估计越高或是公允价值确定的越小越会增加商誉更多的不确定性，为以后埋下巨大的减值风险，尤其是按照目前商誉后续计量方法——减值测试法，一旦风险爆发对企业的影响将不可预估，严重的话会导致企业破产。
商誉的形成来源于非同一控制下的控股合并，并且只会通过减值来降低数额，否则会一直挂在资产负债表中。也就是说大额商誉的存在本身就是风险，它不可能永续存在——如果商誉相对于总资产、净资产而言数额很小，那么其减值的影响只会是匹马只轮。而相对于总资产、净资产而言比重大的商誉往往会远超于一年中所积累的净利润和资产，由于计提的商誉减值准备记入资产减值损失，最终抵减利润；再根据会计恒等式可知，抵减利润、减少所有者权益的同时减少了公司经过一年的经营累计下的资产（商誉减值准备使
得商誉在资产负债表的列报数额减少），高额商誉甚至会完全抵消一年来辛辛苦苦赚得的资产，导致年末资产小于年初资产，如此一来即使发生占高溢价商誉比重小的减值对二者也会产生成倍的影响。所以着重分析高额的商誉背后带来的减值风险显得尤为重要。以高额商誉为分析前提：
对于已发生的商誉减值所带来的风险一方面是对利润影响，另一方面是对企业融资能力的影响。由于高额商誉易泡沫化，放大了较大金额的减值的可能性，这将会抵减较多的利润，更大程度的影响企业的经营业绩。商誉减值不但减少了资产的数量，更重要的是反映出商誉这项资产有水分、质量不高，这会影响机构对企业的评级，缩小企业的可获得的融资途径。
对于未计提商誉减值所带来的风险主要是指未来大幅计提减值的可能性，商誉体现的是未来被并购方的财务情况，如果通过历史数据分析有业绩下滑趋势使得未来现金流的折现情况不乐观，应该计提减值而不是等到完不成业绩承诺甚至是亏损后再去计提，等到那时可能就会伴随较大数额的减值。但如果根据发现的迹象、趋势分散计提减值，有时甚至会达到摊销的效果，将会降低突然冲击利润的可能性。所以定价背后的商誉减值风险是医药行业需要关注的重中之重。
⑵偿债风险
为并购取得的融资通常需要企业未来挣得的现金流来偿还，一方面巨额的并购资金借债往往会造成企业资产负债结构不合理，大量负债不仅影响指标优劣进而给报表使用者传递不好的信息，还会给企业带来偿债压力。另一方面由于医药制造企业科研投入大、投资回收周期长，容易形成不健康的现金流，极端情况下会导致企业资金链断裂，这无疑给偿付大额负债平添一道障碍。
⑶经营风险
并购后经营活动可能出现与预期不同的表现，经营风险体现在企业价值的变化上，假如并购后企业价值一如从前，甚至说企业价值下降，这就说明并购存在经营风险。企业价值有多种计算途径来衡量，比如现金流量折现模型，涉及到企业的盈利、营运、成长能力。换句话说，如果一个企业并购后的三种能力不尽人意，容易导致经营成果表现不佳，面临经营风险。
⑷整合风险
整合是个复杂的环节，将不同的企业联合在一起势必要费时费力，有研究表明企业并购失败大部分源于整合环节没有处理好，可见整合在整个并购活动就大有可观了，决定着双方是否可以一直和谐地走下去而不是短期内就分道扬镳或是整个集团面临倒闭。
并购整合追求的是并购方与被并购方的协同效应，包括经营、财务、文化、人员协同等等。协同效应可以使集团获得大于单独两方效益之和的效果，然而如果战略不明、整合不善往往无法达到协同效应，尤其体现在财务协同方面。财务整合涉及财务目标、资源、财务管理制度、会计核算、业绩评价考核等多个方面的整合，要达到协同效应需要冲云破雾，稍有不慎就有可能造成双方不能很好的契合造成财务状况、经营成果、现金流量表现每况愈下的局面。
第3章 案例介绍
3.1公司简介
哈尔滨誉衡药业股份有限公司成立于2000年3月27日，是一家主打医药大健康产业的高科技企业集团。公司于2010年6月上市后注册资本变更为人民币14,000万元。
公司一直秉承着“誉衡因您更精彩”的文化理念，以尊重为前提、成长为导向、激情为动力、合作为基础、分享为目的。
经营范围包括生产销售各种药剂、技术咨询与开发、工艺技术转让。其中关键业务为药品生产、代理销售，其中医药制造为主攻板块。公司所处行业为医药制造业。
3.2公司2014-2015年典型的并购标的
并购作为一项独特的投资活动，并购方与被并购方的整合是个较为漫长的过程，故其经济效果并不能通过即时的短期财务数据或是指标来体现，所以精选了三家在2014、2015年被并购的企业作为研究对象，继而选择2014-2017的数据进行分析。截止到2017年报告期末公司商誉共36.41亿，而上海华拓、南京万川华拓、普德药业三家公司商誉合高达30.21亿，占当年净资产的比例为71.04%，占当年总资产33.33%。如此高的商誉背后隐藏的风险了然于目，于是选择上海华拓、南京万川华拓、普德药业作为并购标的。
3.2.1并购信息
表3-1并购当期信息
并购标的
并购日期
股权比例
交易价格（万元）
商誉（元）
上海华拓
2014.2.20
98.86%
109,464.04
735,192,162.41
南京万川华拓/西藏阳光
2014.5.13
100%
79,775
705,325,226.25
普德药业
2015.2.01
85.01%
2,388,729,900
1,580,824,642.27
数据来源：誉衡药业公司年报
3.2.2标的简介
上海华拓医药科技发展有限公司：上海华拓设立于2000 年6月28日，注册资本为17,100万元。主要产品是注射用磷酸肌酸钠，拥有研发、制剂生产、原料合成、营销四个全资子公司，所属行业为医药制造业。
南京万川华拓医药有限公司：南京万川设立于2005年7月1日，注册资本为5500万元，2014年5月公司全资子公司西藏阳光通过非同一控制方式购买南京万川100%股权。主要产品是磷酸肌酸钠，经营范围聚焦于药品和化工产品的销售，所属行业为医药销售业。
山西普德药业股份有限公司：普德药业设立于1995年9月13日，注册资本为13,880万元，是一家国家级高新技术企业。主要致力于研发、生产及销售化学药品和中药，所属行业为医药制造业。
3.2.3变更情况
截止到2017年年报披露：公司已通过企业合并方式直接控制上海华拓、普德药业100%的股权，间接控制南京万川华拓100%的股权。
其中2015年8月24日，公司以2,271.75万元的转让款收购上海华拓股东郁春辉持有的剩余1.14%的股权。2015年12月17日公司以人民币 38,672.46万元的价格收购普德药业剩余14.99%的股份。
3.3誉衡药业集团主要财务数据及指标
3.3.1合并资产负债表
⑴主要数据
表3-2合并资产负债表主要数据 （单位：元）
年份
2014
2015
2016
2017
资产
货币资金
1,071,153,646.16
1,193,363,406.18
1,201,833,976.58
961,794,125.80
应收账款
108,048,800.41
96,194,046.37
174,498,329.15
427,544,691.62
存货
163,445,036.83
277,420,920.64
271,256,152.62
469,313,142.43
流动资产
1,534,245,374.82
2,063,513,986.09
2,012,388,838.37
2,029,788,511.96
长期股权投资
——
129,405,380.72
236,436,717.30
277,434,957.18
无形资产
370,048,196.70
431,244,226.33
422,975,153.55
612,980,423.56
开发支出
33,504,799.88
51,037,801.12
39,316,963.56
93,360,188.31
商誉
1,848,291,450.02
3,623,156,883.80
3,683,213,212.81
3,641,239,509.30
资产合计
4,922,349,658.56
8,318,360,329.87
8,666,544,466.23
9,064,144,464.19
负债
短期借款
780,000,000.00
1,699,000,000.00
1,750,000,000.00
2,110,900,920.00
流动负债
1,439,260,210.03
4,002,338,006.94
3,520,158,335.81
3,273,296,749.73
负债合计
1,820,159,326.75
4,845,574,324.50
4,619,909,034.25
4,811,610,283.01
所有者权益合计
3,102,190,331.81
3,472,786,005.37
4,046,635,431.98
4,252,534,181.18
数据来源：誉衡药业公司年报
⑵主要指标
表3-3合并资产负债表中的主要指标
年份
2014
2015
2016
2017
资产负债率
36.98%
58.26%
53.31%
53.09%
速动比率
0.95
0.45
0.49
0.48
流动比率
1.07
0.52
0.57
0.62
应收账款周转率
17.37
26.26
22.05
10.11
存货周转率
4.97
4.48
4.50
2.42
3.3.2合并利润表
⑴主要数据
表3-4合并利润表主要数据 （单位：元）
年份
2014
2015
2016
2017
营业收入
1,905,823,991.92
2,681,225,307.68
2,983,728,136.49
3,041,883,453.67
营业成本
705,887,579.33
986,780,509.61
1,233,754,967.94
895,139,120.84
销售费用
406,405,482.19
359,481,168.19
260,566,048.29
1,065,489,354.44
财务费用
24,401,265.41
83,742,505.55
103,723,787.12
161,992,693.29
资产减值损失
731,034.99
21,129,
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/181015.html
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