上市公司并购融资问题研究—以海尔集团并购通用家电为例【字数：6473】
摘 要
目前，我国资本市场不断扩大,并购是一个公司进行发展扩张,增强自身市场竞争力的益最有效途径之一,在企业的资本运营中发挥着重要的作用。在这个经济发展迅速却又竞争激烈的时代，我国作为发展中的大国，需要迎合当代经济的发展潮流。在信息技术革命之后，上市并购公司对自身的内部产业结构需要进行调整，又迎来了一股新的并购热潮。在并购融资过程中，我国主要出现并购融资渠道较窄、融资工具比较缺乏、融资方式和并购融资理论相悖等主要问题，这些问题极大地限制了我国并购融资活动的开展和融资市场的发展。为更好地使我国上市公司开展活并购动，发展我国并购融资市场。本文通过分析海尔集团并购通用家电这一案例，对该案例作出相关思考和启示。为我国上市公司并购融资提供有效的融资经验和创新的融资思路，营造出良好的融资环境。
本文先是总结了并购融资的相关概念、形式和理论，以海尔集团并购案例为切入点，对该案例进行深入分析，再结合我国并购融资市场现状并分析其中存在的问题，最后从工具、市场、制度机构等几个方面提出了相应的建议。
关 键 词：上市公司；并购融资；融资工具
1导论
1.1研究背景
目前我国市场经济迅速发展，给企业的进一步发展提供了强大的动力。企业为提高自身的市场竞争能力，在较短时间内往往会采用并购的方式，实现资源的优化配置;调整产业的结构，提升企业的经济竞争能力。
经济学家乔治·斯蒂格勒认为世界上所有的大企业大集团都是通过资本收购或兼并等手段发展壮大的，而非利用内部原始积累。近年来，我国资本市场上开展并购融资活动的企业大量兴起。如海尔集团并购通用家电、TCL集团并购TCL通讯、万达集团并购传奇影业等。许多上市公司在中国并购市场大展身手，但企业在并购中面临着资金短缺、收税制度不完善、治理制度不科学、并购融资渠道单一等诸多问题。导致并购的失败，造成大量的损失。
1.2研究意义
本论文对本文研究对象的概念和方法进行阐述，总结出我国并购融资市场在发展中形成的弊端和问题，企业可以针对其问题对该企业并购融资进行经济结构调整升级，节省其生产过程中产生的相关成本费用，促进企业融资结构合理化。
探索出适合企业自身的融资方式，总结出探索道路上出现的问题并形成自己独特的优势。解决并购活动中的难题，加大其活动的开展，提高公司的市场占有率，增强公司准入优势，为企业铺垫良好的发展道路。
1.3国内外研究综述
1.3.1国内研究综述
马晶晶和尹灿燕（2010)[2]二人针对国内外现状进行了比较，概括了前人提出的新型融资方式。以并购融资理论为基础，并归纳了我国并购融资研究过程中存在的欠缺之处和优势亮点所在。
于大勇(2010)[3]立足其自身发现的“逆向选择”问题，探求某些企业或上市公司采用某种融资方式的缘由，总结出其优缺点，并提出对这些融资方式进行优化组合、最优顺序的解决办法。
孙丽红（2014）[4]对比了国内外企业的并购活动，总结发现国内在开展并购活动显现的权益性、债务性等融资问题；并提出了大力发展资本市场、科学合理决策、提高其他金融机构实力的有效建议。
唐蓓（2009)[5]剖析了股权偏好和过度投资这两个并购问题，立足公司金融理论，总结出上市公司或者企业的非理性融资行为给其本身带来的一些不良影响并给与一些有用的解决方法。
陆芳（2004）[6]对世界发达国家的一些企业的并购融资进行了深入分析，探讨我国企业出现的并购融资问题，详细分析了我国企业在现金支付，证券支付等其他方式下的做出的判断和选择，最后对我国企业的并购融资提出相关建议。
1.3.2国外研究综述
杰森（Jason）和巴克（Buck）（1983）[8]深入分析了美国并购融资市场的现况、并购融资过程中的资金渠道和采取的方式，概括其中出现的相关问题并提出相应对策。
美国的莫迪利安尼(Modigliani )和米勒(Miler)教授（1958）[9]先提出最初的MM理论并未考虑到公司税的因素，后考虑这一因素发展成修正的MM理论。修正的MM理论认负债和企业的市场价值呈正相关关系。Miller（1976）[10]将个人所得税因素加入到 MM 理论里面，经研究后形成了米勒模型。随后权衡理论的论点中指出了该理论的不足——企业负债的弊端，负债引发的风险问题加剧企业的经济困难，从而导致与修正的MM理论相悖的结果。
美国经济学家迈尔斯（Myers）和智利马基洛夫（Majluf)（1984）[11]在前人的信息不对称等研究上进行了新的探索，提出了融资优序理论，即在融资进行时会有一个优先顺序——内部融资、低风险的债务融资、高风险的股票融资。
美国经济学家伯力（Berle）和米恩斯（Means）[13]主张企业所有者的将企业的经营权和所有权进行分离——委托代理理论。梅克林（Meckling）和詹森（Jenson）后进行开拓研究,其主要区分了股东和经营者或是债权人之间的利益冲突。
1.4内容框架和研究方法
1.4.1内容框架
本文先在导论中分点概述了关于我国并购融资问题研究的背景和意义、国内外学者相关研究、内容框架等导论。其次引入并购融资的概念，主要包括其概念、形式和理论。紧接着是对典例海尔集团并购通用家电案例分析，主要叙述了典例并购融资活动过程，分析其并购融资的方式和融资问题，得出启示。再是通过相关数据和资料反映出国内并购融资市场的现状和存在的问题。最后是对我国上市公司在并购过程中出现的一系列问题提出相应的解决方法。
1.4.2研究方法
本文先采用了文献研究法，参考了大量文献、查阅了相关硕士博士论文和网上相关资料，再对研究对象的相关理论进行分析，后通过典型案例研究的方法，以青岛海尔并购通用家电为例，对其并购融资过程进行研究分析概括，通过青岛海尔并购通用家电这一案例和我国上市公司并购融资现状的比较，并结合以小见大的方式，总结出我国上市公司并购融资活动开展中存在的弊端或者各种难题并提出解决方法。
1.5创新与不足
1.5.1创新之处
首先，选题为我国上市公司并购融资问题研究，面向市场问题，能够为今后的融资活动提供有用的帮助和建议；其次并购融资理论研究出发，运用海尔集团并购通用家电这一典例，分析我国上市公司的并购融资方式、融资工具，借鉴现有理论并结合我国并购融资市场总体状况；最后分析出我国并购融资中出现的问题并提出相应建议。
1.5.2不足之处
本文典例海尔集团并购通用家电虽具有代表性，但只是分析了典例的并购融资问题方式、融资工具、融资问题。并不能够反映我国全部上市公司的并购融资问题等状况，说服力稍薄弱。
2 理论概述
2.1并购概念
2.1.1并购含义
并购一般指兼并和收购。兼并是指不同的俩企业，因为某种原因合并成一个企业。收购是指一家企业为获得另一企业的全部资产或者是某一项资产的所有权，采用现款或是有价证券的手段购买该家企业的股票或者资产的行为活动。相关定义还有合并，合并是指两个或两个以上的单独企业合并成为一个全新的企业，由原先的多个法人变成一个法人。并购的一般形态如表2-1.
表2-1并购的一般形态
并购
兼并
收购
吸收兼并
新设兼并
资产收购
股份收购
股份集权购买统一合并
现金、股份、混合交易
2.1.2兼并、收购和合并三者相同之处
（1）三者的交易都是以企业为对象。（2）它们的行为都是企业产权的有偿转让。（3）它们的基本动因都是为谋求企业自身的发展，通过在发展活动中采取外部扩张战略，加强企业的市场竞争能力，提高企业经济实力，使企业在发展过程中不断改善其经营管理模式，探索出适合自己企业的新型经营管理模式，从而提高企业的经济效益。在运作中三者的联系较大，所以广义上兼并、合并与收购统称为“M&A”——“并购”
2.2并购融资概念
并购融资指的是企业使用某种手段或方法来获取生产活动所需要资金开展的活动过程。融资是衡量公司的重要能力的标准之一。
2.3并购融资方式
并购融资的方式有内部、外部、债务、权益、混合融资等多种形式：前两种方式是企业根据款项的来源加以分类；其中因为内部融资方式具有很多限制因素，相对的外部方式更具有灵活便利性，且资金来源较广，有利于企业或上市公司及时获得资金进行经营活动，所以外部融资也就成为了企业进行并购活动的主要方式。在该外部方式下又有直接、间接两种融资方式，前一种是直接向社会开展融资，后一种常以负债的形式体现，因为其融资多为外部贷款或借款。
2.4并购融资理论
2.4.1 ＭＭ 理论
早在1958年，最初的MM理论便出现了，是由美国的经济学家莫迪利安尼（Modigilian）和米勒（Miller）在《资本结构、公司财务与资本》中提出的基本理论思想。该理论认为在不考虑公司所得税的情况下，公司的经营风险相同但资本结构不同，公司的负债增减情况并不会影响其市场价值，这就是资本无关论。后考虑到其局限性，布兰德（Brand）等经济学家在初步理论的基础上放宽了一些假设条件，发展成修正的MM理论。修正后的“MM理论”认为，企业的负债越高，其市场价值越高，二者之间呈正相关关系。
2.4.2优序融资理论
优序融资理论是在MM理论的一些缺陷和不足上发展出来的新理论，该理论脱离完全信息这一固态思维，站在信息不对称的角度上并考虑了交易费用等因素。1984年由美国金融学家迈尔斯（Myers）和智利的马基洛夫（Majluf）提出。应经济发展和现实需要后提出的。认为公司偏好内部融资，因为公司的内部融资不需要支付各种融资费用，成本较低，且很少受到限制；外部债权融资风险低，信息不对称成本可忽略不计；在前两种方式都无法使用的情况下再进行外部股权融资。所以公司在进行新的融资活动时，应当遵循内部融资、债券融资、股权融资这一顺序。
2.4.3委托代理理论
通过相关考
察和研究，企业经营活动中的弊端日益暴露，即企业所有者享有经营权容易导致经营决策出现问题。美国经济学家伯力（Berle）和米恩斯（Means）由此提出主张分离所有权和经营权的委托代理理论。
委托代理理论的模型方法也随着理论的完善得到了相应的发展，图2-1为委托代理理论的基本模型
信息对称时，代理人能被观察和监督，此时可以达到帕累托最优水平；但非信息对称时则相反，只能观察到相关变量，且该变量由代理者或其他因素决定。
3 海尔集团并购通用家电案例分析
3.1案例总体概况
3.1.1案例介绍
2016年国内较大的并购案例——海尔集团并购通用家电，海尔集团经历层层程序，最终以55.8亿美元圆满结束了对通用电气的这场并购活动。此次并购某种程度上是一次飞跃，从表3-1和图3-1可以看出并购使得海尔集团净利润、营业收入、总资产等都有了明显上升，为海尔集团的发展开拓了广阔的空间，意味着中国家电走向国际舞台。
表3-1海尔集团并购前后成长指标平均值
指标
净利润增长率
营业收入增长率
总资产增长率
前两年
0.42
0.28
0.03
后两年
0.3
0.36
0.11
数据来源：同花顺
3.1.2海尔集团简介
海尔集团是全球大型家电第一品牌。自集团成立，便从国外引进先进技术，以客户需求为动力，加强自身的学习和创新，先后经历了五个发展战略阶段（见表3-2）。极大促进了海尔集团经济快速发展，并扩大了其市场占有率。使其从一个小集团一路发展进步成为国际大企业，在国内家电行业占有重要地位。2016年海尔集团全年实现营业总收入1191亿元，同比增长32.6%；实现净利润50.4亿元，同比增长17.2%。2017年全年实现营业收入1634亿元，同比增长了37.2%；实现归属净利润69.1亿元，增长37.1%。
表3-2海尔集团发展战略阶段
时间
战略阶段
核心理念
1984—1991
名牌战略
要么不干，要干就干第一
1991—1998
多元化战略
海尔文化激活“休克鱼”
1998—2005
国际化战略
走出国门，出口创牌
2005—2012
全球化品牌战略
创造互联网时代的全球化品牌
2012—至今
网络化战略
网络化的市场，网络化的企业
数据来源：东方财富网
3.1.3通用电气简介
通用电气（简称GE）是美国本土品牌，于1892年美国创立。该公司专注于科技创新，能够提供生活、军工、能源等众多领域的技术和服务业务，一定程度上推动全球人民的生活水平的提高和整个时代的技术更新。通用家电在2016年全球100大最有价值品牌和同年全球市值500强均位列第十（见表3-3）。GE在美国在美国经济体系中占有重要地位，是细分行业的领头羊。
表3-3 2016年全球市值500强公司榜单
排名
股票代码
公司名称
国家
2016市值
2015市值
变化幅度
1
APPL US
苹果公司
美国
618.0
672.5
-8.10%
2
GOOGL US
谷歌
美国
546.1
371.2
47.12%
3
MSFT US
微软
美国
483.7
397.5
21.69%
4
BRK/A US
伯克希尔
美国
401.9
349.7
14.93%
5
XOM US
埃克森美孚
美国
374.3
404.9
-7.55%
6
AMZN US
亚马逊
美国
356.2
318.3
11.89%
7
FB US
脸书
美国
326.6
204.4
59.78%
8
JNJ US
强生公司
美国
313.7
304.4
3.05%
9
JPM US
摩根大通
美国
308.8
226.5
36.32%
10
GE US
通用电气
美国
279.5
270.3
3.39%
数据来源：新华财经网 单位：10亿美元
3.2海尔集团并购融资过程
2015年1月14日，海尔和通用家电双方签订协议并达成海尔支付交易金额54亿美元。随后便披露了关于本次并购的相关文件。紧接着海尔集团对上海证券交易所出具的《关于青岛海尔股份有限公司重大资产购买预案信息披露的问询函》（上海公函[2016]0106号）中所提出的有关于并购的整合风险、估价等相关问题进行回复并进行公示。经过一系列并购事项的完成，在6月7日，青岛海尔确认交付现金55.8亿美元并履行《股权和资产购买协议》，通用家电正式成为海尔的一份子。并购时间过程如表3-4
表3-4并购时间过程表
时间
事件
2015-1-14
双方签订了《股权与资产购买协议》
2015-1-15
海尔集团发布了关于收购的协议，股票继续停牌
2016-1-25
回复并进行公示上交出具的相关问询函
2016-2-01
股票复牌
2016-3-13
通过美国司法部门的反垄断审查
2016-3-31
通过《通用电气公司与青岛海尔股份有限公司股权和资产购买协议》
2016-6-07
双方签署交割文件，青岛海尔支付55.8亿美元
3.3海尔集团并购动因
3.3.1稳固行业地位，发挥品牌效应
品牌是企业的核心竞争力之一。通用家电在美国市场时便是国际品牌，世界上最大的提供技术和服务业务的跨国公司，而海尔集团只是国内著名家电制造商。通过并购通用家电，加强海尔集团的国际知名度，也能在国内市场巩固其市场地位。
3.3.2提升技术创新，加强产品竞争力
通用家电致力于不断发明创造，其研发中心吸引着世界上最出色的人才。并购通用家电，学习其先进科学技术，利用资源共享；推动海尔集团内部技术升级，在研发市场处于优势地位。
3.3.3优化资源配置，提升盈利能力
家电行业竞争较为激烈，国内大型家电品牌多且水平不相上下，海尔集团在并购前几年经营较为低落。从图3-2和图3-3可看出并购前几年盈利增长缓慢。
通用家电在品牌响亮的，市场占比，管理等方面都具有竞争优势，在海尔集团并购前些年，主营业务总收入和净利润都增长缓慢。在完成对通用家电的整合后，利用通用家电进行了优化资源配置，提高海尔集团的资产质量。在此基础上，海尔集团的盈利能力有了明显的提高，帮助海尔集团形成了新的竞争优势。
3.3.4开拓国际市场，发展面向全球化
家电市场竞争较为激烈，国内有美的、小米等各大家电挤压；国外也有美国日本等国际品牌占领市场。海尔在国际市场份额增长缓慢。海尔并购通用家电，在获得品牌效应的同时，快速地扩大了海尔集团家电在国际市场的份额，利于海尔产品面向全球。
3.4典例启示
深入研究分析海尔集团并购案例后，笔者得出在并购融资中并购方应当选择适合自己的融资方式、符合当时经济形态的融资手段，选择恰当的时机进行并购，保证并购融资顺利进行的同时，协调企业内外部资源，并在并购后能够为本企业创造更大的效益。
4 现状及问题分析
4.1我国上市公司并购融资现状
市场经济的不断发展，推动着我国上市公司并购活动的开展；在几次并购热潮的促进作用下，公司间的经济竞争越发激烈，其并购融资活动也日益增多且有了创新发展模式。
我国近几年并购融资市场中，以2016年较为活跃，在并购案例数量和交易金额上都较往年实现了剧增。（见图4-1和表4-1）
表4-1 2014-2018年我国并购市场概况
时间
并购案例总数（起）
交易金额（亿元）
平均并购金额（亿元）
2014年
1929
1184.90
0.6528
2015年
2692
10400.00
3.8633
2016年
3105
18435.53
5.9374
2017年
2813
18919.23
6.7256
2018年
2584
12653.59
4.8969
数据来源：清科数据库
为更好展现其总体趋势，将上述数据以柱状图的形式展示，2014-2018年我国并购市场总体趋势图，如图4-1：
图4-1 2014-2018年并购市场发展趋势图
数据来源：清科数据库
2014到2018年期间，并购市场整体呈波动起伏发展趋势，前三年并购案例数量、交易金额都呈现增长趋势，并在2016年达到较高值；后三年并购市场中案例个数有所下降，但其交易金额总体水平较高。
近五年中，以并购最为活跃的2016年进行分季介绍，将该年的各个季度的全国并购案例、交易金额作比较。并购案例单位为起，交易金额单位为亿元。如表4-2所示，
表4-2 2016年我国并购市场季度概况
季度
第一季度
第二季度
第三季度
第四季度
案例个数
728
917
768
692
交易金额
2659.64
5177.23
3010.22
7588.44
为更好反映出2016年我国并购融资市场四个季度的趋势走向，将上述数据以柱状图的形式展示，如图4-2所示
图4-2 2016年我国并购市场季度趋势概况
数据来源：清科数据库
通过2016年四个季度发生并购案例的起数和交易金额的对比，全年并购市场发展态势良好，每个季度发生的并购案例数量均衡且较高，但涉及交易金额第二季度和第四季度较高。
4.2我国上市公司并购融资存在的问题
本文第二章理论概述中对我国上市公司融资方式作出了简要概述，就资金来源可分为内外部两种融资方式；当然，其中外部融资是我国公司、企业主要使用的方式。但是该方式下的贷款融资、股票融资、债券融资类别中，我国呈现偏好股权融资的特点，这点与优序融资理论相悖。以上的几种主要融资方式也体现了我国上市公司并购融资中面临的一大问题——融资方式稀少单一，同时，与国外发达国家相比，我国在市场金融机制、资本市场成熟程度等方面远远落后于他们。这也在一定程度上导致了我国投资银行发展速度缓慢且作用有限，无
原文链接：http://www.jxszl.com/lwqt/yzlw/180345.html
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