目录
摘 要 II
ABSTRACT III
引言： 1
一、文献综述 1
（一）企业R&D投入特点相关文献 1
（二）融资约束对R&D投入影响文献综述 2
（三）政府R&D资助与企业R&D投入 3
（四）政府R&D资助与企业融资约束 4
二、实证研究设计 4
（一）研究假设的提出 4
1、融资约束与研发投入 4
2、政府资助与企业研发投入 4
3、政府资助与融资约束 5
（二）样本选取与数据来源 5
（三）模型设计与变量设计 5
1、模型设定 5
2、变量设计 6
三、实证研究分析 8
（一）描述性统计分析 8
（二）相关性分析 8
（三）实证回归结果及分析 9
1、模型建立与实证回归 9
2、实证结果分析 9
3、稳健性检验 10
四、进一步研究 10
（一）股权性质对企业融资约束、R&D投入的影响 10
五、结论和建议 11
参考文献 13
致谢 15
融资约束、政府R&D资助与企业R&D投入
——基于高新技术上市公司的研究
摘 要
本文以20142018年沪、深A股主板的上市高新技术企业为研究样本，运用二元logistics回归构造企业融资约束指标，通过比较，选用时间固定效应模型分析融资约束以及政府R&D资助对企业R&D投入的影响。研究结果表明：我国高新技术企业R&D投入受到融资约束的抑制，并且相对于国有企业，民营企业的R&D投资总额对融资约束更加敏感；政府R&D资助在一定范围内具有抑制效应，在超过一定数量后，企业的投入会随着政府资助的增加而上升；政府资助在一定程度上可以降低融资约束对企业R&D投入的不利影响。
引言
（一）企业R&D投入特点相关文献
第一，R&D投资会面对更大的调整成本，这也是R&D投资区别于其他投资支出之处（Himmelbe *51今日免费论文网|www.51jrft.com +Q: ^351916072* 
rg和Bruce，1994）。R&D投资相对于实物投资，是一项长期投资，要求持续、不断积累并最终完成研发，而一旦中断，之前的成果可能会前功尽弃（陈海声，2006）。所以企业在受到融资约束时会更倾向于选择短期投资或风险相对较小的实物投资。在进行科研创新时，超过一半的资金用于支付科研人员、工程师的工资以及培训所需的费用（Hall和Lerner，2010），而这些花费形成的更多是无形资产，成为知识储备并依存于科研人员，一旦科研人员离职，招聘合适的新员工并进行培训需要较长的时间，进一步来说，部分人员离职可能会造成技术泄密。
第二，R&D投资领域存在高度的信息不对称性，这会加剧企业获得融资支持的难度。由于存在信息不对成性，逆向选择问题就可能随之而生，加上R&D投资期限长、风险大、调整成本高，外部投资方会难以察觉企业真实的风险和价值，从而产生“柠檬”市场问题，使得银行等金融机构拒绝为企业科研创新提供资金（Leland和David，1977），并且即使信息披露可以缓解这一情况，但企业为了防止泄密，不愿意全部公开以防止被模仿，外部资金的缺失使得企业必须依靠有限的内部资金进行R&D活动，这也就限制了企业的R&D投资。
第三，R&D投资面临着较高的风险和不确定性。Hall在2002年时，通过研究指出大部分发明和创新的价值通常是由一小部分企业所占有的，研发投入与收入并没有绝对的正相关关系，也就是说研发领域具有较高的风险，并且在研究项目初期这种风险更明显。由于项目研发风险高，投入可能血本无归，所以与一般风险较小的投资活动相比，此类投入进行融资会更加困难。贺伟和刘明霞（2006）研究发现R&D投资投入高，研发时间长，研究发现转化为实际产品的周期和成本难以确定，这也使得R&D活动难以获得融资。
第四，R&D投资缺少可以用于贷款抵押的资产。Hall（2002）认为由于R&D活动密集型的企业缺乏固定资产，拥有的大多数为无形资产，这类资产由于难以准确定价并进行抵押以及质押，这类企业也较难获得融资。
（二）融资约束对R&D投入影响文献综述
Modigliani和Miller（1958）提出的完美市场理论（MM理论）认为，市场无摩擦，且由于不存在信息不对称导致的逆向选择、道德风险，企业外部融资和内部融资的成本相等。但是随着公司金融领域研究的不断深入，学者发现市场是非完美的，企业在融资时有其偏好的顺序，依次为：内部留存收益、长期借款和长期债权融资、发行优先股的股权融资。这一理论被称为“优序融资理论”，由所以有序融资理论Myers和Majluf(1984)提出。在真实的市场中,由于市场存在摩擦、信息不对称，按照一般经验估算的成本很难筹集到所需要数量的资金，企业会不得不舍弃部分有潜力的投资选择，Fazzari（1988）将这种现象被定义为融资约束。
随着研究深入，学者通过研究大量案例以及数据逐发现受到融资约束影响的不止是实物资本投资，由于R&D投入本身有调整成本大（Himmelberg和Bruce，1994）（陈海声，2006）、信息不对称程度高（Leland和David，1977）、风险系数大(Hall，2002) （贺伟和刘明霞，2006）以及缺少抵押贷款资产的特点，会面临更加严重的资金问题，并且企业资金的融通过程中仍会存在其他阻碍，迫使企业在接受成本较高的外部资金时，可能还需要做出更多让步。为了验证企业科研投入资金是否会受到更严重的约束，实证主要通过构建FCI（内部现金流敏感融资约束指数）来衡量企业研发支出所受到的限制情况。企业在自有资金不足以覆盖科研开发支出时，会向银行或一级市场进行融资来填补资金空洞，如果其向外部获取资金的数额不足，内部现金流水平较低的企业会对科技创新型投资更加谨慎，这种现象被称为投资现金流敏感。企业科研开发支出数额与内部现金流的弹性显著正相关（Hall，2002），金融市场的发展程度也会影响企业的R&D投入（Bloch，2005）。Aghion et al.(2012)发现与没有融资约束的企业相比，有约束的企业无论在经济周期的哪个阶段，都会表现出更低的R&D投入水平，并且在衰退期R&D投入金额减少的更加明显。国内对这方面的研究起步相对较晚，在2005年后随着国家经济发展过程中对制造业从劳动密集型向技术密集型转型升级的要求不断加强，逐渐有学者开始关注融资约束对一般以及R&D投入的影响。朱红军等(2006)通过对19982004年沪深上市织造企业的研究，发现金融发展水平这一因素对企业的融资约束有较大的影响，并且也是企业投资现金流敏感程度的重要影响因素之一。卢馨等(2013)研究发现我国高新技术上市公司的R&D投入受到融资约束限制，当债务融资不足时，内部现金流和股权融资会成为R&D投入资金的主要来源；企业投入科研开发的资金大多由内部现金流、实收资本以及商业信用组成，非国有企业的R&D投入会明显受到外部资金短缺的制约（张杰，2012）; 唐清泉等(2012)指出，企业在外部融资受阻时，R&D投入支出会对企业的内部现金流更加敏感；对于外部融资受阻的高新技术企业，企业科研投入会因为存在融资约束问题而被限制，阻碍企业进行研发创新，并且R&D投入对其成长的刺激效果较差。

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