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摘要 2
ABSTRACT 1
一、引言 2
二、理论分析与研究假设 2
（一）非金融实体企业金融化概念 2
（二）非金融实体企业金融化的成因 2
1、资产金融化与企业杠杆率 2
2、收益金融化与企业杠杆率 3
3、金融投资率与企业杠杆率 4
三、数据来源与模型构建 4
（一）研究样本与数据来源 4
（二）变量选择与模型构建 4
1、变量定义 4
（1）被解释变量 4
（2）解释变量 4
（3）控制变量 4
2、模型设定 5
四、变量描述性统计与相关性分析 5
（一）描述性分析 5
（二）相关性分析 8
（三）多元回归分析 9
1、全样本多元回归分析 9
2、国有企业多元回归分析 10
3、民营企业多元回归分析 12
五、结论与政策建议 13
（一）结论 13
（二）政策建议 13
致谢 14
参考文献 14
我国实体企业金融化程度对杠杆率的影响
摘要
2008年全球金融危机爆发后，我国实体企业金融化现象越来越普遍，引起了国内外学术界的广泛关注。本文以公司金融理论为基础，对2014年2018年2808家非金融企业上市公司数据进行研究，并对样本数据按不同产权分为国有企业（1047家）和民营企业（1761家）。发现实体企业资产金融化对企业杠杆率呈U型关系。当非金融实体企业处于杠杆紧缩时，企业会更倾向于将实体投资转移而转向金融投资，从而导致企业的脱实向虚。且企业的资产负债率受公司规模、流动比率等限制。
引言
实体企业金融化这一名词是经济金融化这一概念的延伸。众多学者对企业金融化的定义皆不相同，且有关企业金融化的度量指标也不尽相同。Arrighi（1994）[1]将其定义为“金融化”，在之后众多学者的研究中，Krippner（2005）[2]、Orhangazi（2006）[3]提出在当前 *51今日免费论文网|www.51jrft.com +Q: ^351916072# 
经济形势下实体企业将重心逐渐转向金融领域。而宁殿霞（2018）[8]认为金融化的进程是一种资本权力聚变过程，这种资本权力在流动中会被放大且在空间中发生聚变。而杠杆率通过负债占资产总额的比率来衡量，杠杆率的倒数则为杠杆倍数。[21]
众多学者也对非金融实体企业金融化和杠杆率进行了广泛探究，分为两个层面。首先是有关实体企业脱实向虚的现象，张慕濒（2013）[6]、王莹（2019）[17]和邓向荣（2019）[23]等针对企业的脱实向虚进行相关研究分析，他们提出了当企业处于杠杆紧缩状态下时，非金融企业会更倾向于提高金融投资率而选择规避因流动性短缺等因素而转移实体投资，由此使得非金融实体企业投资出现“脱实向虚”现象。[20]另一个层面是基于金融化的不同度量标准来对杠杆率进行探究，戴泽伟（2019）[10]、孙平（2016）[13]等分别从总量和增量等角度来探究。李博阳（2019）[19]、张浩（2018）[22]等从不同理论基础对非金融实体企业金融化和杠杆率进行理论分析，认为当前中国的实体经济处于低迷期而虚拟经济处于上升期，且金融资产的投资收益率普遍高于实业投资，为了企业的利益企业会更倾向于投资金融资产。
因此，本文的主要贡献在于：第一，从金融资产占比、金融收益占比和金融投资占比三个层面来度量，探究对杠杆率的影响。第二，将样本分为国有企业和民营企业进行分析，验证不同产权性质下非金融实体企业对杠杆率的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）非金融实体企业金融化概念
非实体企业金融化即企业更多依赖于投资金融市场来获利而减少从实体投资经营获利。在下文中通过三个层面来对企业的金融化进行度量。
（二）非金融实体企业金融化的成因
1、资产金融化与企业杠杆率
资产金融化是通过金融资产在总资产中所占的比重来衡量的，非金融实体企业为了获取短期财务利润而大量投资金融产品，以期短期内快速获取收益。[18]
基于资本结构理论，包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论等。纪敏，严宝玉，李宏瑾（2017）[24]在MM理论的理论基础上，分析了中国杠杆率结构的经济学机理及其与金融稳定的关系。发现中国总体上具有较高杠杆率。
其次是预防性储蓄理论，[9][11]企业需要大量的资金来进行创新发展，而大部分企业会依赖于信贷投资。预防性储蓄理论指出是指风险厌恶的消费者为预防未来不确定性导致的消费水平的下降而进行的储蓄，因此企业在日常中可以通过持有大量的金融资产充当现金，发挥了企业持有金融资产的蓄水池效应。
最后是委托代理理论[5]，企业所有者（股东）为了减少代理成本，将经营者（高级管理人员）的薪酬与其创造的绩效挂钩，两者目标不一致。实体经济投资回报周期长且流动性弱，故高管出于自身利益考虑，在企业日常经营活动中会倾向于短期金融投资活动。王红建（2017）[25]发现由于代理关系的存在，企业的经营者为了自身利益会倾向于利用配置金融资产来进行投机套利，故而会减少对企业自身发展更有益处的实业投资。更有不少学者针对高管与企业金融化进行了研究，唐皓，貌学俊（2019）[14]认为高管的持股比例越高，企业金融化水平越低。且高管的投资行为会影响企业的金融化水平。

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