自由现金流量两职分离与企业绩效关系研究【字数：10992】
reviews, normative studies, and empirical studies, it proves that with the increase of free cash flow, the performance of the company will decline and the separation of the two roles can regulate this effect. The literature review will briefly summarize past research results. Normative research will integrate various theories to build a logical chain. Empirical research will use a multiple regression model to prove that corporate free cash flow has a negative impact on performance and that separation of two roles can mitigate this effect. Finally, policy recommendations are made to improve corporate performance by reducing the level of free cash flow, improving the use of idle funds, and regulating managerial behavior.一、绪论（一）研究背景第二次工业革命之后，企业在两权分离的趋势下，开始出现企业所有者所聘请的职业经理人比企业所有者自身掌握更多有关企业实际运行情况的信息的新态势，即二者之间开始出现信息不对称（asymmetric information）。另外，由于企业的所有者与经营者在许多方面利益并不完全一致，即效用目标的不一致以及企业管理制度的不健全，使得企业的职业经理人会为了满足私利而做出损害企业所有者的利益以及企业价值的行为，这便是委托-代理问题的具体表现。这种问题在自由现金流量问题上的表现主要是企业自由现金流较多的情况下，企业管理层会增加在职消费与过度投资等寻租行为。这些行为虽使得企业经营者即管理层自肥，却从长远上会降低企业的绩效，加剧企业所有者和管理层的利益冲突。企业为解决两权分离带来的委托-代理问题，对企业制度进行探索和重新设计，最终设计出现代企业组织架构，其内容包括设置在行政层级上高于总经理的董事会，以及独立董事等监督制度，以及管理层持股、股权激励计划等激励制度。这些制度在一定程度上使得企业所有者和管理层之间的利益更加统一，进而缓解了企业所有者和管理层二者之间的委托-代理问题，但无法从根除这一问题。近代中国由于以小农经济为主与闭关锁国，生产力、经济制度与企业制度长期落后于西方。新中国建立后，企业实行指令型计划经济，在这一时期内，中国企业内部管理与企业制度严重落后于西方企业。改革开放后，随着中国社会主义市场经济的不断发展，企业内部管理的落后与企业快速发展的矛盾也越来越突出，各式各样的委托-代理问题也影响了各种利益相关方的利益，如控股股东借助管理层，通过随意更改资金使用用途、上市公司费用大规模增长及关联交易等各种途使得上市公司资产流失径损害中小股东的利益。自2015年起，乐视网CEO通过高位减持、关联交易及股权质押，将上市公司乐视网的资金输向其它乐视系的公司，最终掏空了乐视网。曾经号称比肩星巴克的瑞幸咖啡，同样爆出类似的丑闻大股东通过股权质押，在美国股市大量套现。2020年4月2日瑞幸咖啡提交美国SEC的文件中承认过去一年存在伪造交易行为，共计伪造22亿营业收入，以至于开盘后股价暴跌81.6%，使得许多投资者损失惨重。这些行为也从长远上危害企业的绩效和发展。故研究各式各样的代理问题，对企业绩效的提升和企业的健康发展，具有很强的现实意义。为了提升企业绩效，国内的各种企业也进行了许多企业内部管理制度改革的尝试以克服委托-代理问题。一些学者认为，企业董事长与总经理的两职分离能够提高企业的绩效。但是许多企业制度的尝试结果并不理想，如过往研究表明，中国的独立董事有效性存疑，许多研究者甚至认为中国的独立董事仅仅是“花瓶”，并未发挥其监督作用的初衷。（二） 研究目的对于自由现金流量与企业绩效的关系问题，国内外相关研究汗牛充栋，且成果显著。大部分认为前者对后者有负面影响，少数认为有正面影响、无影响或非线性影响，但对其中的机理做进一步的实证研究较少。在这种情况下，提出的政策建议具体性欠佳。而本研究想以企业两职分离的视角，来探索两职分离对于自由现金流量与企业绩效的关系，进而探讨通过哪些企业制度设计以及激励方法来缓解自由现金流所带来的代理成本，这对其他行业的上市企业亦具有参考价值。（三）研究思路和内容研究思路首先，简述了研究背景、研究目的、研究思路和内容、研究方法以及本文的创新与不足之处。其次，阐述了企业自由现金流量、企业绩效与两职分离的现有理论综述以及本文的规范研究。再次，详述了本文所使用的数据来源、各类变量选择，以及根据数据进行的实证研究。最后根据实证研究结果提出克服企业委托-代理问题与提高企业绩效的建议。本文选择我国A股非ST制造业上市公司2013-2018年6年间的数据进行分析，研究上市制造业公司自由现金流量、两职分离与企业绩效的关系。本文共分为5大部分，按章节进行划分。第一章，绪论本文的研究背景、研究目的、研究思路和内容、研究方法，以及本文的创新之处与不足之处。第二章，文献综述与理论分析对有关自由现金流量、两职分离企业绩效的国内外研究进行整理与分析，总结主要思想观点，得出以下两个结论第一，自由现金流量增加了代理成本，进而降低了企业绩效；第二，两职分离可以降低企业的代理成本，提高企业绩效。理论分析中，使用两权分离理论，委托-代理理论，自由现金流量假说以及两职合一的寻租理论。第三章，变量测度本研究选用变异系数法进行测度。结合过往研究的指标进行比较，最终选出适合的衡量自由现金流量的指标和衡量企业绩效的指标，其中自由现金流量为解释变量，企业绩效为被解释变量，两职合一为调节变量。第四章，实证分析首先收集样本数据，其次设计实验方案，最后根据提出假设建立实证模型，并对该模型进行估计。第五章，结论和政策建议首先描述本研究得出的结论，接着针对现存问题提出相关政策建议。（四）研究方法第一，文献研究法该方法是根据预先构想的研究目标，通过搜集与研究方向相关的文献获取研究思路和资料，从而能以较全面地理解研究问题的一种方法。本研究通过对过去的研究文献进行整理、归纳与分析，通过文献综述的方式，对相关问题有了更深层次的认识。第二，描述性研究法该方法是简便易行的逻辑链构建研究方法。这种方法将现存的现象、理论和规律，通过研究者一步一步的思考、理解和验证，然后叙述与阐释其中的运行机制，使得读者对本研究主题的相关因素之间的内在规律有着更加清晰的理解。本研究建立在过往研究的观点上，对自由现金流量对企业绩效的影响的理论机制进行深入阐述，最后提出研究假设。第三，比较研究法该方法是依据特定的标准对研究对象在其他条件不变的情况下产生的不同表现进行对比分析，并探索当中产生不同表现的事物本质，得出具有现实性的结论的方法。第四，实证研究法该方法是依据现存的科学理论，通过实验或数据库收集实验数据，提出实验设计，通过有目的、有步骤地人为操作，如控制一些条件不变等方式，根据观察、记录、测量与此相伴的现象的变化来检验各种现象之间的因果关系的研究方法。本研究选取2013-2018年全部A股制造业企业的面板数据，并使用StataMP 16.0软件对设定的模型进行实证分析。（五） 创新之处与不足1．创新之处前人研究自由现金流量与企业绩效的关系时，很少尝试找寻其中的中介变量。而研究两职分离对企业绩效的影响时，并未与特定的委托-代理问题结合，仅笼统地说明两职分离可以减少企业委托代理问题，从而提高企业绩效。本文将二者合一，在探究自由现金流量与企业绩效之间的关系的情况下，引入两职是否分离为调节变量，更加透彻地研究自由现金流量问题。2.不足之处由于笔者研究水平有限，首先仅采用单一的指标即托宾Q来衡量企业绩效，并未采用综合性或多因子分析法评价企业的绩效。另外，由于时间所限和获取、处理数据的困难，本文未控制企业管理层的具体特征，如管理层的学历、背景等。二、文献综述与理论分析（一）文献综述1.自由现金流量相关研究Jensen（1986）作为控制理论与资本结构理论的开创者，首次提出自由现金流量这一概念，其定义是企业日常生产经营活动过程中产生的，并满足了所有净现值为正的项目所需资金之后所剩余的现金流量[1]。他也进一步提出“自由现金流代理成本”这一概念。一段时间后，Vogt（1994）将这个概念验证[2]。陈良忠和余伦（2002）认为自由现金流量是在不对企业经营能力和发展潜力有损害的前提下，可以分配给股权人的最大现金量。[3]。关于自由现金流量的优点，迟铮和牟璐（2017）认为与会计利润相比，企业自由现金流量较少地受到会计操纵，可以更加真实地反映企业的财务水平。同时，该指标具有信息综合性，更能衡量企业的长远发展[4]。关于自由现金流量的测度，Copeland（1990）使用企业税后净营业利润[5]。Cornell（1999）使用现金流入量减去所有的支出[6]。刘银国（2012）用企业经营活动产生的现金流量净额减去企业所得税所得的差值[7]。张丹丹（2016）使用经营活动产生的现金流量净额减去所得税再除以总资产得出的比值来表示企业自由现金流[8]。2.企业绩效相关研究企业绩效是衡量企业的成长能力、盈利能力及经营能力的综合性指标。Walker（1985）认为，绩效的内涵不仅包括经营结果，还应考虑效率与适应外界环境的能力[9]；而Baronal等（1998）认为绩效应综合考虑效率和效果。绩效的测度主要分为两类，一类是基于财务数据，尤其是盈利性财务指标来衡量企业价值，刘银国和杨宁（2012）使用权益收益率（ROE）[7]，张丹丹（2016）采用资产收益率（ROA）[8]。另一类是基于市场业绩指标，如王化成（2004）使用经济增加值（EVA）[10]；刘学武（2014）使用托宾Q[11]。从绩效的影响因素来说，Berie和Menas（1932）认为股权机构分散会导致企业绩效下降[12]。Cho和Pucik（2005）认为技术创新能推动企业绩效的提高[13]。孙刚和毛向乾（2010）的研究指出，企业友好型的金融环境能够降低企业的债务融资成本，从而对提升企业绩效有促进作用[14]。邱明阳（2019）对商业性国有企业的研究中，认为股权激励的实施能够有效地推动商业性国有上市公司的企业业绩增长[15]。3.企业自由现金流量与企业绩效的关系研究企业自由现金流量与企业绩效的关系研究起源于美国学者对公司治理理论和代理成本理论的深入研究，最终得出自由现金流假说理论。大部分学者认为自由现金流量对企业的绩效存在抑制作用；Jensen（1986）在自由现金流量这一概念的基础上，进一步提出自由现金流假说。该理论阐释了当自由现金流量较多时时，管理者与所有者二者之间的利益不一致程度将会上升。前者会倾向于增加在职消费，投资没有必要的项目，不合理地扩张等损害企业所有者利益的行为，而导致投资收益率下降，代理成本增加，最终降低企业价值[1]。Denis（1994）以资本支出的角度指出当企业存在较多自由现金流时，经营者会增加对净现值（NPV)小于0的项目的投入，而且会增加在职消费等管理层自肥行为[16]。Harford（1999）以公司并购的角度验证自由现金流量与企业经营绩效的关系，认为公司的自由现金流量与进行低效并购的可能性呈正相关，使得公司价值下降，损害企业绩效[17] 。符蓉（2007）认为，企业的自由现金流量本身是中性的，但由此引发的代理成本，会阻碍企业达成预期实现的经营目标[18]。刘银国和杨宁（2012）以资本的时间价值和滞后效应两个角度，并指出自由现金流量对企业下一经营年度的绩效产生较为显著的负面影响[7]。关于如何克服自由现金流量对企业绩效的负影响，冯媛媛（2014）认为，增加监事会的召开能减缓此负效应[19]。张丹丹（2016）认为增加董事会的人数和独立董事比例的提高可以减弱自由现金流量的代理问题[8]。但是，仍然有部分学者，如Baskin（1989）认为，在某些行业，绩效良好的企业大都负债率比较低，自由现金流较多，这恰恰与上述自由现金流量假说相矛盾[20]。尤利平（2013）在对中小企业融资方式方面发现，内源性融资较多，即自由现金流量较多的企业，其利润质量较高，绩效较高[21]。田婷（2014）从企业生命周期的视角进行研究二者的关系，认为企业处于不同发展阶段时，自由现金流对绩效的影响不同，正向负向影响均存在[22]。陈金丽认为，对创业企业，自由现金流量的提高能促进企业绩效的提高[23]。还有一些学者认为，自由现金流量与企业绩效关系较小或存在非线性相关，如Pinkowitz（2004）认为大多数企业将自由现金流补亏或者留存，以预防外部条件变化带来的企业融资规模、成本的变化，从而降低企业风险[24]。陈金丽认为对A股主板企业，自由现金流量对企业绩效影响不大[23]。而邓小梅（2014）指出，企业存在最优自由现金流量水平，过高和过低的自由现金流量水平都会对企业绩效有不利影响[25]。4.企业两职分离与企业绩效关系研究企业的两职分离指企业董事长总经理非同一人任职。袁小峰（2013）认为，两职合一的高管比两职分离的高管更倾向于利用收入和在职消费进行权力寻租，并建议企业应进行两职分离以增加企业的未来发展潜力和绩效[26]。李晓（2015）认为两职兼任会导致权力集中度上升，董事长无法监督CEO，容易出现权力泛滥，从而导致企业绩效下降[27]。高瑞迪（2018）认为，两职合一的企业存在较多的财务冗余时，会降低企业的创新绩效[28]。5.企业自由现金流量，两职分离与企业绩效的关系 尚无研究说明两职分离对企业自由现金流量对企业绩效影响的调节作用。（二）理论分析1.两权分离理论2.委托-代理理论委托-代理理论（Principal-agent Theory）起源于两权分离。在企业治理结构中，企业所有者是委托方，将企业委托给职业经理人管理；而企业管理者，即职业经理人是代理人，代行所有者管理企业。在这种情况下，由于企业各种利益相关者存在着信息不对称，即一方拥有相对于其他方更多的关于企业的信息，如企业的真实财务状况。在这种情形下，各个利益相关方由于追求自身利益的最大化，有时会存在着利益目标的不相同，委托人希望自身财富最大化，代理人希望自身收入最大化，从而各方会存在利益利益的不一致，即利益冲突（conflict of interest），如企业所有者和经营者的冲突，企业所有者和债权人的冲突，企业大股东和小股东的冲突等。这种冲突违背了最初委托-代理关系或委托代理契约的初衷。由于委托-代理问题会降低企业运行效率，委托-代理理论的中心问题是研究激励机制的影响因素，对比不同激励机制的优劣以及设计有效率、有效果的激励机制。3.自由现金流量假说自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis），又称自由现金流量代理成本理论。自由现金流量是指满足企业日常经营以及扣除利息及税之后所剩余的，能够自由分配给股权人和债权人的现金。在委托-代理理论的框架下，对于拥有大量闲置资金的企业，其管理层并非从股东或者公司价值的角度考虑，而是倾向于增加自身的薪酬、增加在职消费以及过度投资，会增加企业代理问题，进而会降低企业的价值。故一般认为企业的自由现金流量与企业绩效呈负相关。可以通过债务的治理效应，即用固定支付利息和还本对管理者施压，或通过将闲置资金通过分红和股息派发给股东来解决这一问题。4.两职合一的寻租理论两职合一的寻租理论（Rent-seeking Theory）认为，两职合一会增加管理层的寻租活动。寻租即寻求租金，指拥有权力或垄断地位的个人或组织通过非生产方式谋取超过正常应得利益的行为。寻租行为会增加经济资源的浪费、助长社会不良风气以及滋生腐败。 根据管理者权力理论，在企业管理中，当管理层权力过大或受到监督较少时下，管理者将会滥用权力，将或明或暗地增加自身的收入，以及使用财务造假等手段掩饰在职消费，即管理层通过权力进行寻租。这种寻租理论会伤害企业股东的利益与降低企业的价值。对于企业管理者来说，自由现金流量是可以作为寻租的对象。在现代企业的组织架构中，企业日常经营活动的管理者为首席执行官（CEO）以及其下属的各个部门，并且CEO对董事会负责，受董事会监督。若董事长兼任CEO，权力集中度会大大增加，寻租的可能性会显著地增加。第一，两职合一企业会增加显性寻租。两职合一的企业，管理层收入明显更高。第二，两职合一企业会增加隐形寻租。两职合一的企业，其管理层的在职消费明显高于两职分离的管理层，但在职消费的提高并未转化为管理层工作成果的增加。（三） 研究假设假设1 企业自由现金流量对企业绩效存在负面影响假设2 两职分离对假设1的负面影响有减轻作用三、实验设计（一）数据来源本文选取2013年-2018年全部沪市深市制造业上市公司一共2000余家企业作为原始样本，并按以下步骤对原始样本进行处理第一，剔除ST和ST*企业。第二，剔除B股企业。第三，剔除财务信息不全的公司；第四，剔除公司治理信息不全的公司。第五，剔除5%的极端数值。研究中所需数据全部来自于国泰安数据库，使用Office Excel 2019进行数据整理，使用StataMP 16进行数据统计分析相关性分析和回归分析。（二） 变量定义与模型选择1.变量定义（1）被解释变量企业绩效是衡量企业的发展能力、盈利能力及经营能力的综合性指标。可以使用综合性指标或多因子模型，也可以使用单一的指标衡量企业绩效。托宾Q(TQ)是描述企业成长性的常用指标。故本文选取托宾Q来衡量企业绩效。其计算公式为TQ=企业价值/重置成本。（2）解释变量企业自由现金流量是指满足企业日常经营以及扣除利息及税之后所剩余的，能够自由分配给股权人和债权人的现金。由于被解释变量使用托宾Q这一相对性指标，故解释变量采用自由现金流量比率（FCFR）来衡量企业自由现金流量。其计算公式为FCFR=（息税前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加额-资本支出）/资产总计。（3）调节变量两职分离指董事长与总经理由两个人担任，其代号为Dual。两职兼任时，Dual赋值0；两职分离时，Dual赋值1。（4）控制变量本文的控制变量有6个，包括企业的盈利能力、偿债能力、经营能力与规模4个方面，即净资产收益率(ROE)、资产负债率(LAR)、存货周转率(ITR)与企业总资产(Size)以4个指标及管理层及高管薪酬(EC)和独立董事比例(IDR）2个公司治理指标组成。其中规模变量在回归模型中取资产总计的自然对数，以及管理层及高管薪酬，在回归模型中也取其对数。需要计算的指标有LAR=负债总计/资产总计，ROE=净利润/资产总计，ITR=营业成本/存货平均余额，IDR=独立董事人数/董事总人数。主要变量的定义及选取见下表表1 变量汇总表名称符号变量描述解释变量自由现金流比率FCFR衡量企业可分配给股权人和债权人的现金流量被解释变量托宾QTQ衡量企业绩效调节变量两职分离Dual两职合一为0.两职分离为1交互项jFCFR*Dual控制变量总资产Size描述企业的规模企业资产负债率LAR描述企业的偿债能力存货周转率ITR描述企业的经营能力总资产增长率ROE描述企业的盈利能力管理层薪酬EC描述管理层账面收入独立董事比例IDR描述企业管理层的监督水平2.模型选择为检验上述两个假设，本文使用多元回归模型模型1 TQ=β0+β1*FCFR+β2*Dual+β3*Size+β4*LAR+β5*ITR+β6*ROE+β7*EC+β8*ID+ε模型2 TQ=β0+β1*FCFR+β2*Dual+β3*j+β4*Size+β5*LAR+β6*ITR+β7*ROE+β8*EC+β9*ID+ε四、实证分析（一）描述性统计 本文选取全部A股制造业公司，按照第三章数据选取的原则，最终得出6131个有效数据。表2 描述性统计结果变量样本数均值标准差最小值最大值TQ6,1312.1641.0761.0184.927FCFR6,1310.01030.0787-0.1830.139Size6,1317.803e+099.801e+098.896e+083.952e+10ROE6,1310.06800.0659-0.07270.205ITR6,1314.3993.1160.84112.57LAR6,1310.3970.1820.1080.719Dual6,1310.7330.44301EC6,1315.472e+063.692e+061.561e+061.550e+07IDR6,1310.3700.04400.3330.455（二）相关性分析表3 相关性分析统计结果TQFCFRSizeROEITRLARDualECIDRTQ1FCFR-0.01061Size-0.3520.04431ROE0.1720.1950.1261ITR-0.1410.03620.1940.1251LAR-0.3670.01850.470-0.1100.1821Dual-0.07050.004000.108-0.02260.07460.07081EC-0.1180.06850.4940.3170.1080.1620.06601IDR0.0528-0.02620.0160-0.0432-0.0309-0.0348-0.138-0.02591由表3可知，企业自由现金流量与绩效存在着负向相关关系，符合第二章的理论分析。（三）回归分析表4回归分析参数估计样本数R2F 检验调整R2F值6,1310.29600.295321.5表5回归分析分析统计结果变量TQFCFR-0.519***(-3.47)lnSize-0.507***(-31.58)lnEC0.117***(5.11)ROE3.988***(20.56)ITR-0.026***(-6.73)LAR-0.419***(-5.27)Dual0.034(1.26)IDR1.109***(4.18)Constant11.204***(31.50)括号中为t统计量*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1调节效应分析表6调节效应分析参数估计样本数R2F 检验调整R2F值6,1310.29600.295286.4 表7 调节效应分析统计结果变量TQFCFR-0.034(-0.12)j-0.678**(-2.08)lnSize-0.506***(-31.52)lnEC0.115***(5.04)ROE3.992***(20.59)ITR-0.026***(-6.76)LAR-0.420***(-5.29)Dual0.040(1.50)IDR1.106***(4.17)Constant11.205***(31.51)样本数6,131括号中为t统计量*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1（五）结果分析1.回归分析 根据表4与表5可知，FCFR的系数为负，企业自由现金流量水平对企业绩效有着抑制作用，且P值小于0.05的显著性水平，故该变量显著。回归模型Prob＞F值为0，小于0.05的显著性水平，模型总体显著，且模型拟合优度(R2和调整R2)接近0.3，模型拟合优度可以接受。2.调节效应分析 根据表6与表7可知，交叉项j系数为负，说明两职分离能够减缓企业自由现金流量对企业绩效的负面影响，且P值小于0.05，故该变量显著。回归模型Prob＞F值为0，小于0.05的显著性水平，模型总体显著，且模型拟合优度(R2和调整R2)接近0.3，模型拟合优度可以接受。五、研究结论与政策建议（一）研究结论 根据本文第四章的两个实证模型分析，最终得出以下结果表8 假设检验结果研究假设检验结果假设1 企业自由现金流量对企业绩效存在抑制作用得到证实假设2 两职分离对假设1的负面影响有减轻作用得到证实从上表可以得知，本文有关于自由现金流量假说以及两职分离的减缓效果均通过了实证检验，对现实中的企业管理具有一定的参考价值。就全部A股非ST制造业企业而言，本文证实了企业自由现金流量对企业绩效具有负面影响，在控制其他其他变量的情况下，自由现金流量越高，企业绩效越低。这说明我国A股上市制造业企业自由现金流量假说成立。自由现金流量在一定程度上为管理层进行在职消费、增加薪酬以及过度投资提供了便利。在企业财务管理上，应该通过各种方法，如加大对股东的分红，以及适度利用债务的治理作用，适当调整自由现金流量水平，从而提高企业绩效。就全部A股非ST的制造业企业而言，本文证实了两职分离下的自由现金流量对企业绩效的负面影响小于两职合并下的情况，符合预期。这说明两职分离作为一种监督手段，可以有效地降低企业的代理问题。故在企业治理方面，我们应充分发挥董事会对经理层的监督管理权，对总经理及下属的其他部门进行足够的监督，以阻碍其进行寻租，减少其在职消费，不当增加薪酬以及过度投资等方式提高企业运用资源的效能，最终提升企业的绩效和价值。（二）政策建议从本文的实证研究所得出的结果看，自由现金流量的代理问题在中国企业中是比较显著的，自由现金流量的增加会降低的企业的绩效，伤害企业的未来发展。而两职分离的治理结构可以降低代理成本，限制管理层低效率运用企业闲置资金。故相关政策建议将围绕降低自由现金流与两职分离进行阐述。从政府相关管理部门的角度，首先，应通过法律、法规的制定限制自由现金流量较多却分红较少的企业，对这些公司设立强制性的分红最低限额，限制可供寻租的资源。另外，加强对企业管理层的监管。政府相关部门可以通过“限薪令”限制企业高管的薪资的绝对额以及与确定各级职工与管理层的合理工资比例。其次，使用证券法、公司法等法律法规，加强企业企业管理层的薪资和在职消费的披露程度，推动企业管理层收入和在职消费的透明化。再次，加强企业“吹哨人”制度的建设，对企业内部揭露丑闻的相关人员，要保护其人身财产安全，并依据其举报内容，及时介入调查。最后，加强信用体系建设，利用大数据等方式，对企业管理层的寻租行为纳入诚信档案和信用评分体系，让企业管理层违规违法的成本增加，促进职业经理人行业的健康发展。从企业自身的角度，首先应加强内控机制的建设，一方面完善企业规章制度，增加对企业在职消费以及其它费用的审批流程，以减少企业“冗费”现象。以另一方面应健全审计制度，通过运用内部审计的监督职能，减少企业内部的寻租活动。其次，根据企业自身的实际情况，制定转换为两职分离的治理结构的计划。在公司刚刚起步时，可以实行两职合一的治理结构以增加公司领导者的领导权和执行力。而到企业逐渐走向成熟时，应考虑实行两职分离的治理结构以增加董事长或董事会对企业经理层的监督。最后，企业应妥善使用闲置资金，尤其在于当企业存在大量闲置资金时，应提高对闲置资金的利用效率，对新增投资应加强其可行性和盈利性的评估。从市场的角度，最重要的莫过于对职业经理人行业的规范和评估，从而促进整个行业的健康发展，这对于解决自由现金流量的代理问题莫过于源头治理。国内职业经理人市场发展程度不高，一方面应加强职业经理人的道德、法律教育和职业素质教育；另一方面应建立健全一套有效率并且有效果的职业经理人绩效评价体系以减少企业管理者和企业所有者拥有更多一致的信息，以及职业经理人行业的淘汰机制，使得渎职的职业经理人无法在其他公司担任高级管理人员。致谢时光荏苒，四年本科生活如弹指一挥间。在四年的光阴里，认识了许多朋友，在我的生活中留下了无数印记，这些印记大都成为难以忘怀的回忆。我也要向论文写作小组的其他同学表示感谢，感谢他们在论关于文写作的讨论中分享的精彩观点和思路，对我的写作有着很大的帮助。参考文献[1]Michael 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目录
摘要1
关键词1
Abstract 1
Key words1
一、绪论 2
（一）研究背景 2
（二） 研究目的及建议 3
（三）研究思路和内容 3
（四）研究方法 3
（五） 创新之处与不足 4
1．创新之处 4
2.不足之处 4
二、文献综述与理论分析 4
（一）文献综述 4
1.自由现金流量相关研究 4
2.企业绩效相关研究 4
3.自由现金流量与企业绩效关系研究 5
4.两职分离与企业绩效关系研究 5
5.自由现金流量，两职分离与企业绩效的关系 6
（二）理论分析 6
1.两权分离理论 6
2.委托代理理论 6
3.自由现金流量假说 6
4.两职合一的寻租理论 6
（三） 研究假设 7
三、实验设计 7
（一）数据来源 7
（二） 变量定义与模型选择 7
1.变量定义 7
2.模型选择 8
四、实证分析 8
（一）描述性统计 8
（二）相关性分析 9
（三）回归分析 9
（四）调节效应分析 10
（五）结果分析 10
1.回归分析 11
2.调节效应分析 11
五、研究结论与政策建议 11
（一）研究结论 11
（二）政策建议 11
致谢 12
参考文献 12
自由现金流量、两职分离与企业绩效关系研究
引言
原文链接：http://www.jxszl.com/jmgl/kjx/605682.html
