承销商声誉对ipo抑价的影响实证研究【字数：8824】
s a significant correlation between underwriters reputation and IPO underpricing.After consulting previous literatures and learning relevant theories, this paper proposes the hypothesis that the underwriters reputation has a negative impact on IPO underpricing, and the higher the underwriters reputation is, the lower the IPO underpricing will be. Since the reputation of underwriters cannot be quantified, this paper introduces dummy variables and selects the top 10 securities firms in the adjusted ranking as 1 and 0. Then, this paper obtained the data of 2015-20173, conducted statistics and regression on the data of a-share listing and issuance in the past three years according to the hypothesis, and established the model. The results showed that the higher the reputation of securities firms, the lower the degree of underpricing. Finally, according to the empirical conclusion, some Suggestions are put forward to reduce the high underpricing level of IPO in China.IPO是公司具有了明文列示的上市条件之后，第一次面向公众发行股票行为。大多数IPO公司通过券商中介将证券卖给公众，这一过程实现了一级市场和二级市场的连接，不仅为资金需求者筹集了大量资金，还赋予二级市场的参与者更多选择，使资本市场的资源流向更有实力的企业。从公司层面来说，IPO还改善了公司结构，提高了公司知名度，有助于企业可持续发展。因此IPO是公司重要的筹措资金的方式，更是资本市场资源配置不可缺少的工具，影响整个市场运营。 由于我国证券市场新股流通比低、新股发行体制缺陷、个人投资者居多，导致我国IPO的高抑价。近些年IPO的首日收益率随着国家的有效措施而逐步降低，但仍然高于世界其他国家水平。IPO的高抑价使得投资者在一级市场交易获得超额收益，一级市场资金聚集，公司无论优劣都可以募集到资金，从而证券市场无法将资源合理配置，降低了市场效率。针对这些危害，我国学者从很多方面出发对IPO抑价进行研究，试图为降低抑价水平提供理论帮助。本文通过研究承销商的声誉是否会使投资者对发行价格的判断产生影响来思考如何降低抑价水平。从发行中介声誉角度，对IPO抑价进行深层次分析，是对现有研究的补充，是对我国IPO高抑价现象新的理论分析及实证考据,同时解释了一部分我国IPO异常问题，为我国抑制IPO抑价的方案思考提供了新的思路，对提高市场效率具有一定帮助。一、 文献综述（一）IPO抑价的主要研究1.国外研究20世纪60年代末，国外就已经有学者对IPO抑价展开研究。学者为解释IPO抑价提出了许多理论，其中被学界认可的理论可分为三类信息不对称理论、行为金融学理论和其他理论。下面将对IPO抑价的主要理论进行简单描述。（1）信号理论新股发行存在信息不对称的情况发行人对自己公司的财务状况，资本运营和资产流通情况比投资者更为了解，即发行公司比投资者掌握更多信息。为了让拥有较少信息的投资者相信投资其公司股票可获得收益，公司有意压低发行价格向投资者传递公司具有良好营业状况和广阔发展前景的讯号。这就是最先由 Allen 和 Faulhaber (1989)提出信号假说。该理论包括三方面的内容一、为了让处于信息劣势的投资者购买其公司股票，发行公司作为信息优势者会压低发行价格，让投资者认为股票价格合理；二、准备上市的公司会选择受投资者广泛认可的承销商来承销股票，来显示发行价格合理，股票投资风险低。Ibbotson(1975)在文章中指出发行公司为了使投资者对其股票“情有独钟”，甚至使券商故意降低其发行价格。三、公司在IPO时只发行一小部分股份，并将发行价格压低，给投资者会获得收益的信号，抬高公司已上市股票价格，然后通过增发股票来补足之前压低发行价带来的损失。（2）委托代理理论委托代理理论是发行公司和证券承销商因为自身目的不一致而产生利益冲突引起的IPO抑价。发行公司的目标是尽可能多的募集资金，而券商则希望可以最小化承销风险，与广大投资客户建立良好关系，因此承销商将通过降低发行价格的方式来达到目的。Baron 与 Holmstorm（1980）都在各自的研究中提出了这一观点。而Baron（1982）的观点更被认可，他认为承销商在IPO中体现了信息优势，他与发行公司相比拥有更多的市场需求的信息。如果公司与承销商拥有同等信息，承销商就无法构成垄断，公司就不会允许承销商压低价格来减少承销风险。Loughran and Ritter（2002）指出虽然IPO抑价也使得承销商在赚取承销价格和发行价格的差价时也承担了一定损失，但是承销商可以通过寻租的方式进行弥补，例如为某些大客户配售高收益股票的更多数额，从而拉拢客户，为以后带来更多的业务。（3）“赢者诅咒”理论Rock(1986)考虑到投资者之间的信息不对称，提出了“赢者诅咒”理论。市场上投资者掌握的信息并不是完全相同的。完全信息拥有者可以准确估计股票的期望值，当发行价格低于股票期望值时，完全信息拥有着确定股票有利可图，将会购买，而不完全信息拥有者拥有的新股数量将少于他申请购买的数量，所以不完全信息拥有着所获得的收益将小于本可以获得的收益。而当发行价格高于股票期望值时，完全信息者将不会购买，不完全信息者能够获得他申购的全部股票，因此承担全部亏损。由于投资理性，投资者能够获知不完全信息带来的风险，因此要求发行人给予补偿，否则逆向选择问题的发生将导致发行人无法募集到足够的资金。这就是赢者诅咒带来的IPO抑价结果。Beatt和 Ritter(1986)发展了Rock的理论。他们用对公司状况的不确定程度来度量信息不对称的程度，探究投资前的不确定与IPO抑价水平的关系，结果证明投资前的不确定与IPO抑价水平负相关。无完全信息者的投资风险随着不确定性的增加而增加，投资者要求的风险补偿也随之增加，IPO抑价水平也就越高。(4)行为金融学理论行为金融学理论中，学者大多从投资者情绪的角度来解释IPO的抑价现象。Mille (1977)认为投资者对股票期望价值的估计结果不同，所以投资者可以接受的股票价格不同。在市场交易过程中，股票的价格则由最高价决定。对于IPO来说，一级市场存在的数量限制使得认为IPO股票前景良好的投资者寄希望于二级市场，需求旺盛使得IPO股票价格随之上涨，IPO首日上市收益因此变高。对IPO股票的积极预测导致的股票价格过高在长期内恢复实际水平，从而表现出IPO股票长期走势不尽如人意的现象。Camerer（1989）也指出类似观点，由于投资者对于IPO公司的经营状况，资本结构等信息所知较少，因此对IPO股票价格预测不准确，容易出现盲目积极和狂热情绪，使得二级市场新股价格上涨，出现投机泡沫。Asquithetal(1998)，他认为盲目的积极情绪导致了二级市场新股价格走高，从而IPO首日收益较高。IPO抑价并非是发行价格压低的结果。此外，他认为狂热情绪感染市场投资者盲目跟风，使得新股价格持续走高，形成投机泡沫；且新股的高收益使投资者对股票产生乐观预期，“泡沫”将持续一定时间。然而，Rajan 和 Servaes（1997）却指出二级市场投资者情绪的高涨和高收益水平是暂时的。2.国内研究我国学者对IPO抑价的研究开始较晚，但是也取得了一定成就，集中表现在对我国高水平IPO抑价的实证研究和解释抑价原因两个方面。在实证分析方面,我国学者大多在国外文献基础上，对我国IPO抑价现象进行分析和描述，参考国外已有文献的变量选取，对我国首日上市股票进行数据分析。王晋斌(1997)选取了经典的解释变量，例如市盈率，发行规模，中签率等对1997年上半年在上证交易所上市的股票的首日超额收益率进行了多元回归分析，实证分析他们之间的关系，由于样本仅为52个，所以代表能力不强。杨丹和王莉(2001)利用Rock的模型，选取 1998年至2000年三年在上证交易所上市的IPO样本，对公司规模，上市前一年资产收益率，新股发行规模所表示的信息不对称和IPO的首日收益率进行实证分析，证明他们之间存在正向相关关系。在IPO抑价的原因方面, 田利辉(2003)认为投资者在市场上面对的主要投资风险为锁定风险(lock risk)、财富转移风险(tunneling)及信息不对称风险。他通过实证研究指出IPO的高水平抑价是由金融管制和投资风险引起的。我国IPO发行和上市间隔时间较长，为了弥补这期间投资者资金被锁定带来的风险，公司压低了发行价格。刘煜辉和熊鹏（2005）也提出相似观点，认为股权分置与政府管制是引起我国IPO高水平抑价的原因。股权分置制度使得投资者在一级市场购买的大部分股票不能在二级市场流通，使得二级市场股票供给小于需求，二级市场IPO首日收益率增加。此外，政府介入IPO引起的寻租行为，导致新股发行价格偏低。韩立岩和伍燕然(2007)以行为金融理论为基础，认为投资者情绪是影响IPO抑价的重要原因，并证明投资者情绪和首日收益存在正相关关系。（二）证券承销商声誉与IPO抑价之间的关系1.国外研究2.国内研究我国证券市场开始较晚，又受到我国特殊的新股发行机制和监管体系的影响，使得我国IPO抑价水平较高。国内已有一些文献从承销商的角度对IPO抑价进行分析。田嘉与占卫华（2000）最早开始研究承销商声誉与IPO抑价的关系，实证结果表明二者关系不显著。郭泓 ( 2005) 、 金晓斌 ( 2004)也得到了相同的结论。李研(2010)用1998-2007 A股上市的IPO样本分析承销商声誉和IPO抑价的关系，得到了与外国主流观点相反的结论，承销商声誉和IPO抑价显著正相关。部建(2004)建立计量模型，利用数据证明承销商排名与IPO的抑价具有负相关关系，且二者关系显著。王华、张程瑞(2005)提出了承销商声誉和 IPO融资成本之间的关系，实证证明承销商声誉越高，信息不对称程度越低，IPO融资成本越低。（三）评述综上所述，IPO抑价受到了国内外学者的广泛关注，学界对于IPO抑价的解释也形成了相对成熟的体系。国外学者主要从信息不对称，行为金融的角度对IPO抑价进行解释，还进行了大量实证研究。对于承销商声誉与IPO抑价的研究，国外学者普遍得出IPO抑价与承销商声誉负相关的结论。而我国对于二者关系研究没有得出一致结论，有学者认为二者关系不显著，有学者得出与国外主流观点相一致的结论，有学者则认为两者存在正相关性。这一研究差异的出现可能是由我国资本市场成立晚，发行机制特殊和政府监管较强的环境造成的。二、研究设计 （一） 理论分析和假设提出Booth and Smith (1986)提出“认证中介理论”。该理论从公司和投资者之间存在信息不对称角度出发，认为承销商作为发行中介起到传递信息的作用。投资者相对于发行公司拥有较少的信息，无法准确预测新股发行的期望价值，因此公司企图通过承销商传递新股发行价合理的信息。但承销商发挥作用的前提是获得股票投资者的信任。承销商的声誉是衡量承销商是否可靠的重要工具，他代表了券商的业务能力和职业道德。一方面发展前景好的公司会和声誉好的承销商合作，为投资者传递公司真实可靠的信息，减少因不确定风险而产生的IPO抑价水平；另一方面，承销商会主动选择优质的发行公司来维持自己的良好形象。这种双向选择产生的结果是高质量的公司往往选择声誉好的证券公司来承销自家股票。承销商作为连接发行公司和投资者之间的桥梁，将发行公司拥有的新股信息传递给投资者，减少了投资者投资的事前不确定性。风险减小，投资者所要求的补偿也就减少，高质量的公司就可以提高新股的发行价格。承销商的声誉越高，投资者越认可发行公司，从而降低IPO抑价水平。因此本文提出如下假设承销商声誉水平与 IPO 抑价程度之间存在显著负相关关系，即发行公司选择的承销商声誉越高则 IPO 抑价程度越低。 (二）变量选取1.IPO抑价(MIR)IPO抑价率有两种衡量方式一是上市第一次涨停板后的收盘价与发行价格之差占发行价的百分比，是简单的没有经过调整的抑价率。栾培强（2001)、徐春波和王静涛（2007)都采取调整之前的抑价率作为研究变量，但未经调整的抑价率的使用条件是发行与上市时间不能间隔太久。如果在锁定期间市场变化很大，用未经调整的抑价率来衡量IPO抑价水平，就失去了意义。未经调整的抑价率公式表示如下IR=(P1-P0)/P0P0表示发行价格，P1是上市第一次涨停板后的收盘价格。二是经过调整之后的不受市场因素影响的抑价率。，陈工孟和高宁（2000)、韩德宗和陈静（2001)、蒋顺才等(2006)使用调整后的抑价率作为研究变量。调整后的抑价率避免了市场的变化带来的数据误差，因此本文也选择经调整之后的抑价率，即用初始抑价率减去上市首日市场回报率。MIR=IR-MR其中MIR表示市场调整后的抑价率， IR表示没有经过市场调整的抑价率，MR为上市首日的市场回报率。2.承销商声誉（REBIP）本文运用李妍（2010）所采用的MW测度方法，计算承销商在选取的样本时间段内累计承销家数在总家数中的占比，同理算出累计承销金额在总金额中的占比，最后加权得出承销商的综合市场份额占比，并按照市场份额由大到小排序。加权比例如公式所示 承销市场份额=累计承销家数份额*0.5+累积承销金额份额*0.5计算得到的承销商市场份额的综合排名如下表1 承销商综合份额排名排名承销商名称市场份额1中信证券股份有限公司13.60%2中信建投证券股份有限公司8.18%3国泰君安证券股份有限公司7.05%4广发证券股份有限公司5.97%5中国国际金融股份有限公司5.84%6华泰联合证券有限责任公司5.73%7海通证券股份有限公司4.74%8国信证券股份有限公司4.20%9招商证券股份有限公司4.04%10国金证券股份有限公司3.37%承销商声誉（REPIB）为虚拟变量，排名前十的承销商取1，其他承销商取0。3.控制变量参考现有文献，本文选择了如下几个变量（1）市盈率（PE）市盈率是衡量股票价值的重要指标。首日上市市盈率高，代表着IPO股票质量高，IPO抑价水平低，所以IPO抑价与市盈率呈现负向相关关系。（2）发行规模（SIZE）公司规模及发行股票规模越大，越受到投资者和市场监管的重视，对外信息披露的信息越多。信息的开放可以减少发行公司暗箱操作的可能，也减少了其与投资者之间的信息不对称，因而IPO抑价水平低。本文将发行总股数取对数作为衡量指标。（3）公司成立与上市时间间隔（GAP）公司上市之前的准备时间越长，其公司各方面信息准备更充分，运营秩序更合理，因此可减少投资者的事前不确定，IPO抑价水平较低。本文将公司成立与上市间隔月数的对数作为控制变量。（4）中签率（DOR）中签率越低代表该股票市场需求越大，IPO抑价率越高。 5.变量定义及表示表2 变量名称及表示变量简称变量名称变量定义REPIB承销商声誉虚拟变量排名前十取1，其他取0PE发行后市盈率上市首日市场全面摊薄PEGAP公司成立与上市时间间隔公司成立与上市时间间隔月数的对数DOR中签率中签股数占申购总数的百分比SIZE发行规模发行总股数的对数（三）样本数据的来源和选择1.数据来源本文中被解释变量（发行价格、第一次涨停板后的收盘价、上市首日市场回报率），控制变量（上市时间间隔、市盈率、发行规模、中签率）的样本数据都下载于国泰安数据库的首次公开发行数据库。解释变量（承销商承销家数、承销金额）数据来自中国证券业协会网站公开披露的信息。2.样本数据的选取本文选取2015.1.1——2017.12.31期间在沪深A股上市的股票作为样本，从中排除金融行业上市样本和数据不全的样本。最终得到2015年131家，2016年144家，2017年258家，总计样本533家。本文利用Excel和Eviews7.0对样本数据进行描述统计和回归分析。（四）模型构建本文试图求证承销商声誉与IPO抑价之间的关系，并且抑价率受很多因素影响。所以本文构建了抑价率的多元回归模型。根据模型回归分析，我们可以得出承销商声誉与IPO抑价率的关系以及控制变量对IPO抑价率的解释作用。MIR=α+β1REBIP+β2SIZE +β3GAP + β4PE+β5DOR+ε三、实证结果与分析（一）描述性统计下表是2015-2017年在沪深A股首次公开上市的发行公司信息描述性统计情况表3 变量描述统计表平均中位数标准差最小值最大值观测数发行价格14.52 12.35 9.17 1.26 88.67 533间隔月数168.01 164.00 60.48 22.00 425.00 533MIR354.88%272.16%2.7357.32%2185.95%533PE29.56 30.39 3.44 9.22 35.13 533发行股数3695.94 2510.00 3791.74 1000.00 59700.00 533中签率0.11 0.03 0.18 0.01 1.07 5332015-2017三年A股IPO的533家公司中，发行价格最小值为1.26，最大值为88.67，从中得出公司之间发行价格存在较大差异。其中IPO抑价率最高为2185.95%，最低为57.32%，标准差是2.73，这一数据表示我国IPO公司抑价率仍然存在明显差别。在对控制变量进行的描述分析中，间隔月数平均为168个月，有公司成立与上市间隔时间极短仅为22个月，最长时间间隔为425个月，由此可得公司成立至上市的时间间隔差异很大，这和公司运营和发展政策相关。PE最大值为35.13，最小值为9.22，标准差为3.44。PE作为衡量股票真实价值的指标之一，PE的这一差别表明发行公司股票真实价格差异明显。公司发行规模的最大值与最小值之间相差58700股，标准差高达3791.744，说明IPO公司可以根据自身规模和融资需要灵活制定发行数量。中签率最大为1.07，这表明投资者可以买到想要购买的全部数量，最低为0.01，说明人们对不同股票的市场需求差别大。但是中签率平均为0.11，表明投资者通常表现出旺盛的新股需求。下表是对承销商市场份额的描述性统计表4 承销商描述统计表平均中位数标准差最小值最大值观测数前十承销商抑价率324.19%239.79%298.89%71.66%2185.95%261普通承销商抑价率385.81%315.13%244.07%57.32%1606.22%272所有样本354.88%272.16%273.34%57.32%2185.95%533从表中可知在总样本中发行公司选择排名前十承销商的有261家，占总样本的48.96%，选择普通承销商的发行公司占比51.04%，略多于前者。排名前十的承销商承销的股票抑价率平均为324.19%，普通承销商承销股票抑价率为385.81%，高于声誉好，排名前十的承销商承销的股票抑价率，这支持了我们的理论分析结果，即选择声誉好的券商承销股票，可以减少投资者的投资前不确定风险，降低IPO抑价率。（二）多元回归结果分析表5 多元回归结果变量多因素回归C17.27174*** （7.068898）REBIP-0.488069**（-2.116019）DOR-0.919466* （-1.709317）SIZE-0.880658***（-4.250221）GAP-0.453432* （-1.863051）PE-0.143335***（-4.294266）R20.082444F值9.470404******，**，*分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著观察回归结果可知，承销商声誉的系数为-0.488069，t统计量为-2.116019，在5%的水平下显著，结果说明IPO抑价与承销商声誉有显著负相关关系，证明假设成立。控制变量中，PE系数为-0.143335，t统计为-4.294266，置信水平为99%时显著负相关，这与理论分析一致，PE越大，表明公司运营发展越好，股票价值越高，发行价格越接近于真实价值。公司成立到上市的时间间隔系数为-0.453432，t统计量为-1.863051，在10%水平下显著，表明间隔时间越长，上市前公司运营秩序越好，准备越充分，信息不对称程度越低，IPO抑价率就越低。发行规模系数-0.880658，t统计量为-4.250221，在1%水平下显著负相关，与前文理论描述相同，大规模的公司，市场对其信息披露要求较高，且发行规模越大，人们在一级市场购买到股票的机会越多，降低了二级市场需求旺盛带来的价格上涨幅度，从而影响到IPO的抑价率。中签率的系数为-0.919466，t统计量-1.709317，在10%的置信水平下显著负相关，中签率越高，IPO抑价越低。从模型回归整体来看，R值是0.08，说明模型的拟合程度较差，但 F值是9.47，通过了显著性检验，证明回归的整体显著，模型中的解释变量与控制变量一起可以很好的解释因变量。回归结果支持前文提出的假设，承销商声誉与IPO抑价具有显著负相关关系，声誉越好，新股的发行价格越接近真实股票价值。四 、结论与建议（一）结论IPO抑价是新股发行上市的常见现象，上市首日的超额收益使投资者将资金聚集在一级市场，对新股上市“来者不拒”的严重影响了资本市场的资源配置能力。压低发行价格的行为又使得发行公司筹集的资金减少，或为了筹得目标金额增加股数，增加了发行成本。承销商作为投资者与发行人的中介，可以从中传递信息，减少信息不对称，从而减轻IPO抑价率，使资本市场更好地发挥作用。本文选取承销商声誉作为解释变量，通过对2015-2017三年在沪深A股上市的样本进行多元回归分析，实证结果表示承销商声誉与IPO抑价具有显著负相关关系，并且控制变量（公司规模、市盈率，上市时间间隔）对IPO抑价也具有一定的解释作用。（二）建议本文从承销商的角度探究IPO抑价的原因，认为声誉高的承销商能够降低信息不对称的程度，减小IPO抑价率。但是我国承销商行业竞争压力较大，一些券商为了追求高利润不惜做出破坏声誉的违法乱纪行为。我们应该努力提高承销商声誉，让承销商更好的发挥信息中介的作用。具体建议如下1．增强承销商能力，打造品牌在我国券商行业竞争激烈的大环境下，对于承销商自身来说，只有形成竞争优势才能在市场上占有一席之地。券商应该把眼光放长远，不局限于眼前的利润，而应该追求可持续发展。因此承销商应通过提高公司内部的工作效率，加强公司的监督管理，稳定资金运转等举措稳定诚信经营，杜绝违法乱纪、欺骗偷袭者的行为，形成品牌优势，提高自身声誉，实现可持续发展。2．加强外部监管外部环境影响着承销商的经营策略，完善的外部监管制度保障激励着承销商健康发展。如果外部监管过松，违法规则的行为没有得到适当的处罚，使承销商获得的高额违规收益大于成本，这实际上纵容了承销商的违规。如果监管过度，市场的淘汰机制会将失灵，产生寻租行为。因此监管部门要准确把握监管力度，通过建立承销商信用记录册，放松承销费管制，加大违规处罚力度等举措来完善声誉机制，从而提高承销商声誉。致谢参考文献[1] Aggarwal R. 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目录
摘要 1
关键字 1
Abstract 1
Key words 1
引言 1
一、 文献综述 2
（一）IPO抑价的主要研究 2
（二）证券承销商声誉与IPO抑价之间的关系 4
（三）评述 4
二、研究设计 4
（一） 理论分析和假设提出 5
(二）变量选取 5
（三）样本数据的来源和选择 6
（四）模型构建 6
三、实证结果与分析 6
（一）描述性统计 6
（二）多元回归结果分析 7
四 、结论与建议 8
（一）结论 8
（二）建议 8
致谢 9
表1 承销商综合份额排名 5
表2 变量名称及表示 6
表3 变量描述统计表 6
表4 承销商描述统计表 7
表5 多元回归结果 7
承销商声誉对IPO抑价的影响实证研究
投资学 周子怡
引言
引言
原文链接：http://www.jxszl.com/jmgl/jjymy/562853.html
